逆势布局上游

作者 | 方璐

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

这是野马财经的第 5432 篇原创

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9 月 3 日上午开盘不久，一位 IP 属地宁夏的网友在华峰化学（002064.SZ）股吧留言称，" 终于尘埃落定，今天涨停庆祝一下 "，并配了两个捂嘴笑的图。3 日当天，华峰化学连发 49 条公告，其中最令市场兴奋的消息是，终止 16 个月后，重启 68.5 亿元关联收购。消息放出，难怪有网友想捂嘴笑。但另一位 IP 属地广东的网友感慨 " 为了降低成本倒还说得过去，化工这几年实在太惨了 "。

相对于人工智能、算力、新能源等热门赛道，化工的确低调。不过，华峰化学本次收购对价由原先 60 亿元升至 68.5 亿元，发行价由 6.14   元 /   股上调至 8.45 元 / 股，拟以不到 70 亿元的价格，向控股股东华峰集团及尤小平家族相关方收购浙江华峰合成树脂、浙江华峰热塑性聚氨酯（TPU）两家公司各 100% 股权——继 2025 年首次方案被股东大会否决后，这一资产收购的   " 二次闯关 "，仍吸引市场高度关注。华峰化学走的这步棋，可并非网友想的 " 为降低成本 " 那么简单。交易完成后，两家标的将成为上市公司全资子公司，" 氨纶 + 己二酸全球龙头 " 将正式切入革用聚氨酯树脂与 TPU 深加工赛道，形成 " 原液—氨纶—树脂— TPU" 全产业链布局。

盘古智库高级研究员江瀚认为，这笔大额并购落地后，潜在压力是实实在在的。盈利端，要是后续周期走弱，标的资产并表后反而可能拉低整体 ROE，之前半年报的高利润增速不一定能持续。现金流端，现金支付部分会直接消耗公司账面流动资金，后续还要承担标的项目后续技改、运营的持续投入，一旦行业景气度回落，很容易出现现金流紧平衡的状态。

9 月 3 日当天股价并未像前述网友期盼的 " 涨停 "，反而有所下跌，次日继续下跌。截至 9 月 4 日收盘，华峰化学报收于 11.22 元 / 股，跌幅 2.43%，总市值约 556.8 亿元。

图源：罐头图库

百亿收购重磅落地

9 月 3 日，华峰化学正式抛出收购草案，计划以发行股份加现金相结合的方式，合计出资 68.5 亿元，买下华峰合成树脂、华峰热塑两家聚氨酯产业链企业 100% 股权。公告指出，本次交易方案尚需获得批准或核准。

具体方案为：华峰合成树脂 100% 股权作价 41.5 亿元，华峰热塑 100% 股权作价 27 亿元。支付结构上，现金支付约 10.21 亿元，股份对价约   58.29   亿元，按 8.45 元 / 股的价格合计发行约 6.9 亿股，约占发行后公司总股本的 12.2%，所获股份自发行完成之日起 36 个月内不得转让。交易完成后，两家标的公司将成为上市公司全资子公司，控股股东仍为华峰集团，实际控制人为尤小平，控制权并未发生改变。

这是一场典型的体系内资产整合，但量级不容小觑。交易对方华峰集团为上市公司控股股东，尤小平、尤金焕、尤小华为关联自然人——根据华峰化学董事会 9 月 2 日出具的《关于本次交易构成关联交易的说明》，因交易对方为   " 上市公司控股股东、实际控制人及其近亲属 "，本次交易构成关联交易。公司明确将严格执行《公司法》《股票上市规则》及《公司章程》，在董事会、股东会审议时由关联董事、关联股东回避表决，相关议案已经独立董事专门会议审议通过。

图源：罐头图库

大手笔从集团体内吃下两块优质资产，这场产业链布局究竟能否如愿落地？答案首先要回到   " 为什么是现在 "。事实上，此次收购并非临时起意。据中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜分析，此次收购是对 2019 年重组时 "2026 年 12 月前注入华峰合成树脂、华峰热塑 " 承诺的二次闯关，当时在 2025 年 4 月首次方案曾被股东会否决。理解这笔交易，需要看到产业补链与集团资产证券化的双重属性。

具体来看，2019 年，华峰化学（时名 " 华峰氨纶 "）收购华峰新材时，华峰集团等曾出具承诺：在华峰合成树脂及华峰热塑 " 具备注入条件后 1 年内启动注入程序，最长期限不超过 5 年 "。2025 年 1 月，该承诺履行期限被延期至 2026 年 12 月——本轮交易，正是对这一期限的兑现。

2025 年 4 月，首次方案在股东大会上未获通过，19 个相关议案均未得到有效表决权总数   2/3   以上支持，中小股东用脚投票——彼时争议的焦点，正是高溢价与标的公司交易前大额分红。如今卷土重来，华峰化学带着更高的发行价、更高的总对价和经过 " 降温 " 的评估增值率，再度叩门。

在江瀚看来，现在这个时点推进大规模上游收购，确实存在踏错周期的隐患。当前化工周期刚走到修复中段，全行业盈利中枢上移，资产估值也跟着水涨船高，现在出手相当于买在了相对不便宜的位置。要是后续 " 金九银十 " 的需求补库不及预期，周期上行窗口提前收窄，上市公司就可能在景气高点完成并购，后续要面对盈利下滑带来的资产减值压力。

周期回暖加码产业链布局

2026 半年报显示，华峰化学经营迎来明显回暖：上半年营收 141.67 亿元，同比增长 16.73%；归母净利润 19.83 亿元，同比直接翻倍增长，增幅达 101.64%；扣非归母净利润 19.73 亿元，同比增长   118.11%；基本每股收益   0.4 元。

从结构看，化学纤维（氨纶）板块实现收入   53.9   亿元，同比增长   27.8%，毛利率   22%；化工新材料收入 27.6 亿元；基础化工产品收入 54.2   亿元，同比增长 21.1%，毛利率 21.2%。氨纶受供给增速放缓及需求改善支撑，40D 主流报价自年初约   2.3 万元   /   吨一路上行至接近 3 万元 /   吨；己二酸年初在季节性备货叠加上游原料强支撑下景气回升。可以说，公司正处在一个 " 利润翻倍、景气修复 "   的窗口期。

依托充裕现金流布局聚氨酯深加工板块，本次收购顺理成章。华峰化学现有主业为氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸；而华峰合成树脂是革用聚氨酯树脂龙头，华峰热塑为 TPU 头部企业。收购完成后，公司将从   " 氨纶 + 己二酸全球龙头 "   升级为覆盖   " 原液—氨纶—树脂— TPU"   的聚氨酯全产业链巨头。这既能消除潜在同业竞争、减少关联交易，也能在供应链、销售渠道、技术研发及生产管理上产生协同。

在江瀚看来，产业链协同效应确实有，但没到想象中那么夸张。氨纶、己二酸回暖背景下，收购聚氨酯深加工企业，依托内部原料配套优势可减少中间交易成本，稳定供应链，在周期上行阶段能快速放大盈利弹性。但两家标的本身和上市公司原有业务重合度不算低，真正能挖出来的增量协同，更多体现在生产调度和成本端，不是凭空多出一大块新市场。

江瀚认为，这类收购的典型特征是资产都在同一实控人体系内，交易透明度相对可控，整合阻力小，推进速度通常更快。风险点主要来自关联交易定价公允性容易被质疑，要重点关注标的资产过往经营数据、评估增值逻辑，以及后续业绩承诺的可落地性，不能光看表面顺畅。

柏文喜提醒，存在周期踏错的隐患，当前化工周期确实在修复，比如，2026H1 公司营收 141.67 亿元（+16.73%），归母净利 19.83 亿元（同比 +101.64%），氨纶 40D 均价较年初上涨 5200 元 / 吨，己二酸价格最高 11983 元 / 吨。但在此时点推进上游收购，最大隐患是 " 高买 "。若 2027-2028 年氨纶产能释放 + 需求走弱，行业重回筑底，标的承诺净利润的兑现压力陡增。此外，上市公司自身也在逆周期扩张，20 万吨高性能氨纶项目（投资 36 亿）+110 万吨天然气一体化项目（投资 50.2 亿），并购叠加扩产，资本开支压力集中释放。

在化工周期波动的大背景下，这场收购会不会埋下新的业绩隐患？据柏文喜分析，支付方案利弊并存。利：现金支付比例仅 15%，缓解上市公司现金压力；股份绑定实控人，华峰集团及一致行动人持股将提升至 70.19%，表态长期信心；锁定 36 个月 + 破发延长锁定，对中小股东有一定保护；弊：一是发行   6.9 亿股将摊薄原有股东权益，尽管备考 EPS（每股收益）从 0.37 元升至   0.42 元（2025 年口径）；二是在氨纶、己二酸景气回暖的时点启动，相当于在周期相对高位用股份换取高溢价资产，时机对原有股东不算最优；三是标的评估增值率仍处高位，高溢价是上次被否的核心争议点。

江瀚则从另一个角度指出，股份加现金的支付方案，利的一面是上市公司不用一次性掏出全部大额现金，直接减轻当下现金流压力，同时让标的股东通过持股绑定长期利益，减少短期套现冲动。弊的一面是定向增发会摊薄现有股东权益，现金部分仍会消耗部分账面资金，后续还要面对股权结构变动带来的治理层面小摩擦，没那么完美。

浙商大佬逆势扩版图

华峰化学创始人尤小平出生于 1958 年，温州瑞安人。15 岁进厂打工跑供销，1991 年投资 50 万元创办瑞安市塑料十一厂，这被视为华峰集团的前身。1994 年，他力主引进一条聚氨酯鞋用树脂生产线，果断切入聚氨酯赛道，由此一步步打造出庞大的 " 华峰系 " 资本版图—— 2006 年推动华峰氨纶登陆深交所，此后又推动华峰超纤、华峰铝业相继上市，构建起控股三家上市公司的家族资本矩阵。

他曾提出著名的抛物线理论：企业发展如同抛物线，为了让华峰走得更高、走得更远，必须在一条抛物线到达顶点时，换一条抛物线，从而形成阶梯式发展。多年来，他坚持深耕高分子新材料领域，拒绝脱离主业的盲目多元化。2025 ‑ 2026 年，尤小平家族先后以 325 亿元登上胡润百富榜、以 425 亿元登上胡润全球富豪榜。

本次收购依旧属于集团内部资产整合，没有外部新实控人入局。那么，沿着产业链一路扩张，尤小平能否借此打造出全新的增长曲线？

据柏文喜分析，结合本次收购的方案设计——高溢价、股份支付为主、锁定 36 个月、业绩承诺兜底——更符合 " 集团资产证券化操作 " 特征：触发时点由 2019 年承诺的履约期限倒推决定，非完全市场化选择；发行价上调 39.25% 是对上次股东会否决的妥协，而非产业时点的主动选择；但结果上确实实现了产业卡位：补齐聚氨酯下游深加工短板。换言之，以资产证券化操作为抓手，达成产业卡位的战略目标。控股股东的履约诉求与上市公司的产业链延伸需求在此刻重合，才促成了这笔交易。

江瀚则认为，结合尤小平的抛物线发展理论来看，这次收购两者属性都有，但产业卡位的权重更高。集团资产证券化只是顺带完成的操作，核心目的是趁着化工周期修复，把下游聚氨酯核心资产全部装进上市公司，补全产业链关键环节，巩固行业地位，不是单纯为了把集团资产变现上市。

站在投资者角度，柏文喜提醒需要警惕三点，首先是高估值注入对中小股东的稀释效应，其次是 18.34 亿元业绩承诺在周期下行时的兑现风险；再者并购扩产叠加下的现金流压力。短期看是利好兑现，中长期效果需观察 2027-2028 年标的实际盈利表现。

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