$ 华能国际 ( SH600011 ) $

一、生意本质：赚煤与电之间的差价 华能国际电力股份有限公司于 2001 年上市，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，主要业务是利用现代化的技术和设备，在国内外开发、建设和运营燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等设施。 这门生意的本质是价差：煤价决定成本，电价决定收入，中间的毛利就是全部。2026 年半年度电力热力收入 1,022.76 亿元、占 95.67%、毛利率 16.57%；其他收入 37.91 亿元、占 3.55%、毛利率 30.62%；租赁收入 5.31 亿元、占 0.5%、毛利率 94.42%；港口收入 1.28 亿元、占 0.12%、毛利率 23.55%。

二、利润为何下滑：主营利润降 26.71%，毛利率降 2.18% 2026 年半年度公司营收 1,069.09 亿元，同比小幅下降 4.57%；净利润 93.25 亿元、去年同期 123.07 亿元、同比下降 24.23%；扣非净利润 60.38 亿元、同比大幅下降 31.43%。 下滑来自两端：营业总收入本期 1,069.09 亿元、同比小幅下降 4.57%；毛利率本期为 17.42%、同比小幅下降了 2.18%。结果是主营业务利润 100.21 亿元、去年同期 136.73 亿元、同比下降 26.71%。

三、成本与费用：营业成本 882.85 亿元，财务费用 35.29 亿元 主要财务数据：营业成本 882.85 亿元、上年同期 900.75 亿元、同比 -1.99%；管理费用 33.06 亿元、同比 6.86%；财务费用 35.29 亿元、同比 4.41%；研发费用 5.69 亿元、同比 -2.58%；所得税费用 21.31 亿元、同比 -13.20%。 可以看到，成本端的降幅（-1.99%）赶不上收入端的降幅（-4.57%），费用又基本刚性，利润被两头挤压。

四、资产负债表上的两处提醒 其一，商誉：2026 年半年度报告中，华能国际形成的商誉为 114.57 亿元，占净资产的 5.44%；商誉原值 166.8 亿元，减：减值准备 52.23 亿元。 其二，股东回报：公司 2001 年上市以来坚持 23 年分红，累计现金分红 722.64 亿元，超过累计募资 607.70 亿元。2026-03 分红总额 43.99 亿元，税前分红率 54.05%。

五、行业与卡位：火电行业评分第 5 名，滚动 PE 8.19 华能国际为国内最大上市发电企业，2024 年控股装机容量达 1.45 亿千瓦，火电装机占比超 70%，全国火电市场份额约 8.3%；新能源装机突破 4200 万千瓦，在五大发电集团中清洁能源转型速度位列前三。公司 2026 年中报经营评分排名为第 1236 名，在火电行业中排名为 5 名。 估值上，火电行业神奇公式表中华能国际滚动 PE 为 8.19 ——低估值本身就是公用事业资产的特征。

六、风险三条 电价与煤价：毛利率小幅下降 2.18% 就带来主营利润下降 26.71%，说明这门生意对价差极度敏感；商誉：商誉 114.57 亿元、占净资产 5.44%，减值准备已达 52.23 亿元；转型节奏：新能源装机突破 4200 万千瓦，但火电装机占比仍超 70%，结构调整仍需时间。

一句话科普 毛利率 17.42%、同比下降 2.18%，看起来只是小幅波动，但放大到 1,069.09 亿元的收入体量上，就是主营业务利润从 136.73 亿元降到 100.21 亿元。火电的成本里燃料占比高，折旧与财务费用又偏刚性，所以营收的小幅下滑会被放大成利润的大幅下滑——这是重资产公用事业生意的典型特征。

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数据来源：碧湾，仅供参考，不构成投资建议。 华能国际

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