8 月 19 日，宇树科技在科创板敲钟，开盘价 1100 元，较发行价暴涨 629.44%，总市值一度冲到 4449 亿元。十几天后，股价跌破 550 元，2200 多亿市值灰飞烟灭，首日换手率 85.28%，创下今年以来科创板新股最高纪录。

这盘棋，棋盘是 7.44% 的极小流通盘，棋手是 313 家网下打新机构、1.94 万户中签散户、高位追高的中大户和杠杆资金，以及坐在限售席上的创投机构。筹码总共只有 3008.77 万股，其中近 70% 握在网下机构手里，前 20 家机构就拿了 45% 的流通盘。

谁在出牌，谁在接盘，谁现在还在桌上，谁已经离场——这才是回答 " 谁在买单 " 的关键。

谁在出牌，谁在接盘

网下打新机构的动作是最清晰的。上市首日，313 家机构合计持有无限售流通股 2038.07 万股，当天卖出约 1595 万股，出货比例约 78%。

泰康资产、易方达基金、南方基金、工银瑞信基金、中国人寿养老五家合计持有流通股 644.45 万股，约占全部流通股的五分之一，这些筹码在首日就大部分换手了。

这不是 " 看空 " 公司，而是打新策略的标准动作。一位私募基金经理对《财经》说得直白：在上市首日近乎零破发的行情下，打新是几乎无风险的收益策略，大部分会在首日落袋止盈锁定收益。他们的筹码成本是 150.80 元 / 股，首日开盘价是 1100 元——这不是获利了结，这是套利。

中签散户这边，约 1.94 万户中签，合计约 970.7 万股网上配售筹码，首日大部分完成了卖出，按收盘价计算单户平均浮盈约 34.7 万元。也就是说，绝大多数中签散户是赚了钱离场的，用实力证明了 " 中签就卖 " 策略的有效性。

那么，谁在接这些筹码？

万得数据显示，上市首日，上市首日大户、中户、散户资金流入合计约 189 亿元，其中融资净买入 15.6 亿元，居全市场第一。截至 9 月 9 日，股价较 1100 元开盘价回撤约 50%，这部分高位进场的资金整体账面浮亏，杠杆资金亦承受较大亏损。

但 " 散户接盘 " 这个叙事需要修正。新浪财经引用万得交易数据指出，拉长到 8 月 19 日至 27 日，大户和中户才是买卖的绝对主力，两者合计卖出占比约 86%，而机构在该区间呈现净流入状态。

高位接盘的核心群体不是散户，是中大户——他们挂单 20-100 万元，有资金量，但也在情绪最高点被卷了进去。

创投机构的 " 纸上富贵 "

红杉中国、经纬创投这些早期投资人，在舆论场常被描述为 " 赚了几十倍 " 的赢家。但他们的股份全部处于 12 个月以上限售期，最早要到 2027 年 8 月 19 日才能减持，届时将有约 2.287 亿股解禁，占总股本 56.56%。

红杉中国累计投入约 1.02 亿元，持有 2589.96 万股，按 8 月 26 日收盘价计算对应市值约 153 亿元，账面浮盈约 152 亿元；经纬创投累计投入约 1.29 亿元，持有约 1985 万股，对应市值约 117 亿元，账面浮盈约 116 亿元。但这些数字至今只是账面数字，没有一分钱进了口袋。

解禁后的实际减持价格、减持节奏、市场承接力，都是未知数。

唯一能确定的是，这些创投机构的基金有存续期，到期必须清算退出。一位创投机构合伙人对《财经》表示，持股量小的一般会直接在二级市场卖出，但也有机构会再赚一波二级市场股价波动的钱。2027 年解禁那一天，才是他们的棋局真正开始。

当前局面

这盘棋走到现在，已经兑现真金白银离场的是网下打新机构和中签散户，合计兑现浮盈规模可观。高位接盘的中大户和杠杆资金承担了几乎全部亏损。而创投机构的股份还在锁定期，牌没出，谈不上输赢。

这轮博弈的特殊性在于，7.44% 的极小流通盘给了情绪泡沫最大的发酵空间。一位私募基金经理对《财经》分析，1100 元的开盘竞价很可能是部分机构通过少量筹码推高所致，以便在股价大幅波动中赚取收益，并不代表市场一致认可的稳态市值。

换句话说，首日那个价格本身就塞进了太多情绪，不是基本面定价，是筹码博弈的产物。

宇树科技上市首日换手率 85.28%，意味着廉价的打新筹码几乎全部清空，市场持仓成本被直接抬升到较高区间。一旦后续公司业绩兑现不及情绪预期，股价很容易受到高位套牢盘抛压冲击，估值会开启快速回归。这是这盘棋的结构性风险，也是它最核心的博弈逻辑。

从目前局面看，这轮博弈的成本传导链条止于高位进场的短线资金，没有证据显示亏损进一步向其他市场主体传导。但这不代表棋局结束—— 2027 年 8 月解禁潮到来时，创投机构的减持动作将重新定义这盘棋的走向，届时才是真正的 " 大棋手 " 出牌。