研究东方航空的时候，很多人容易忽略它旗下的东航物流。同样是飞在天上的生意，运人和运货完全是两种难度、两种质地。客运要服务人、拼体验、扛安全、打价格战，成本项多到数不清；货运本质就是标准化的位移服务，不用管餐食、乘务、乘客体验，销售、管理、财务费用都少一大截。

东航物流就是最典型的样本：它脱胎于东航货运板块，混改后独立上市，是民航货运混改第一股。对比东方航空的客运业务，它的费用低到几乎不像同一个行业，负债不多，现金流稳定，应收账款增长平缓。唯一的资本开支来自全货机引进，但强度也远低于客运。它不是爆发力最强的，却是航空产业链里最踏实、最省心的那类生意。

一、发展历史：从货运部到混改标杆，航空物流第一股

东航物流的前身，是东方航空内部的货运事业部，是国内最早开展航空货运的运营主体之一，依托上海枢纽和东航庞大的客机腹舱资源起家，长期承担上海及华东地区的航空货运任务。

2017 年是关键转折点：东航物流启动混合所有制改革，引入联想控股、普洛斯、德邦、绿地等多家战略投资者，同步实施员工持股，是民航领域第一家完成混改的货运企业，彻底打破了传统国企的机制束缚，市场化程度大幅提升。

2021 年 6 月，东航物流正式登陆上交所（股票代码：601156），成为 A 股航空物流第一股。上市后持续拓展业务边界，从传统的航空货运，延伸至地面综合物流、保税仓储、跨境电商物流、航空冷链、供应链解决方案，形成 " 航空运输 + 地面服务 + 产业延伸 " 的全链条布局。

截至 2025 年，公司拥有全货机 15 架，同时依托东方航空 700 余架客机的腹舱运力，形成 " 全货机 + 腹舱 " 双运力模式，货邮运输量稳居国内航空货运第一梯队，是上海浦东国际机场最大的基地货运航司。

二、运货 VS 运人：完全不是一个难度级别的生意

把东航物流和东方航空的客运业务放在一起对比，差距触目惊心。同样属于航空业，运货的复杂度、成本负担、运营压力，比运人低了整整一个量级。

核心指标（2025 年） 东方航空（客运为主） 东航物流  

营业收入 约 1399.41 亿元 约 218.6 亿元  

销售费用 约 66.8 亿元 约 3.21 亿元  

管理费用 约 54.1 亿元 约 4.73 亿元  

财务费用 约 46.2 亿元 约 1.84 亿元  

有息负债规模 约 760 亿元 约 62.3 亿元  

资本开支 约 207.93 亿元 约 22.1 亿元  

经营现金流净额 约 310 亿元 约 28.5 亿元  

应收账款余额 约 36.8 亿元 约 19.3 亿元  

1. 产品本质不同：一个是服务，一个是标准化位移

客运的核心产品是 " 人的出行体验 "，从值机、安检、客舱服务、餐食、行李到准点率，每个环节都是服务，每个环节都要投入人员、投入成本。乘客对价格敏感，对服务挑剔，还要应对投诉、特殊需求、舆情风险，运营复杂度极高。

货运的核心产品就是 " 货物的空间位移 "，标准化程度极高。只要按时送达、货物完好、单证齐全，就是合格服务。不需要乘务员、不需要餐食、不需要对客服务，核心成本就是飞行、燃油、装卸、仓储，环节少、套路少，管理难度低一个量级。

2. 三费全面碾压，差出一个数量级

• 销售费用：客运要支付 OTA 渠道佣金、机票代理费用、市场推广、会员体系运维，一年几十亿的投入；货运客户以企业、货代公司为主，直销占比高，不需要大规模营销和广铺渠道，销售费用只有客运的零头。

• 管理费用：客运有庞大的机组、地勤、服务、行政人员体系，层级多、人员冗杂；货运人员结构扁平，不需要大量服务岗位，管理费用不到客运的十分之一。

• 财务费用：客运为了扩张机队背负几百亿负债，一年几十亿利息；货运负债规模小，主要用于少量全货机采购，财务费用只有客运的几十分之一。

3. 风险刚性天差地别

客运是零容错行业，一次安全事故就是毁灭性打击，服务出问题就是舆情事件，所以安全、培训、服务的投入只能加不能减。

货运也讲安全，但核心是货物安全，没有人身风险，压力小得多；也没有服务舆情的包袱，只要按约定送达，基本不会产生额外成本。成本管控的空间，比客运大太多。

三、国内航空物流竞争格局：三分天下，东航卡位第一梯队

国内航空货运市场经过多年发展，已经形成清晰的三级梯队，东航物流稳居第一梯队，枢纽优势明显。

第一梯队：三大航系货运，掌控核心资源

代表是东航物流、国货航（国航旗下）、南航物流（南航旗下）。三家合计占据国内航空货运市场约 60% 的份额，核心优势是核心枢纽卡位 + 客机腹舱运力 + 全货机机队。

• 客机腹舱是天然的低成本运力，每天上千班客机顺带带货，边际成本极低，是民营航司无法比拟的壁垒；

• 三家分别卡位上海、北京、广州三大国家级航空枢纽，垄断了核心货运节点。

其中东航物流约占国内航空货运市场 15%-18% 的份额，依托浦东机场这一全国最大货运枢纽（货邮量占全国近三成），国际航线优势突出，是国内洲际货运航线最密集的航司之一。

第二梯队：民营快递系航空，主打电商赛道

代表是顺丰航空、圆通航空、中通货运。核心优势是末端快递网络强，电商件需求旺盛，主打国内快递和跨境电商小包。

它们以窄体货机为主，聚焦国内和周边短程航线，和三大航的国际大宗货运形成差异化竞争。近几年跨境电商爆发，民营货运航司增长很快，但整体市场份额和三大航仍有差距。

第三梯队：国际外航，垄断高端国际货运

联邦快递、UPS、DHL、国泰航空、汉莎货运等，主打全球航线网络，高端国际货运、跨境快递。它们在洲际远程货运、全球门到门服务上优势明显，占据了国际航空货运的高端市场。

整体来看，东航物流的位置非常清晰：国内第一梯队，上海枢纽绝对龙头，国际货运能力突出，混改后机制灵活，正在向综合物流服务商转型。

四、财报质地：轻负担、稳现金流，航空业里的另类

细看东航物流的财报，最大的感受就是清爽。没有客运行业那种沉重的成本枷锁，各项财务指标都非常健康。

1. 三费极低，成本结构清爽

销售费用、管理费用都处于极低水平，和客运完全不是一个量级。成本里最大头是燃油成本、起降费、飞机折旧，都是和运力直接挂钩的变动成本，固定管理成本很低，经营杠杆比客运健康很多。

成本管控也非常灵活，需求弱的时候可以减少全货机班次、调整运力，不像客运那样有大量刚性的人员、服务成本。

2. 有息负债不多，财务压力小

截至 2025 年末，公司有息负债约 62.3 亿元，以长期借款为主，主要用于全货机引进和地面物流设施建设。对比客运几百亿的负债规模，压力小很多。

对应的财务费用约 1.84 亿元，对于两百多亿的营收体量来说，负担极轻。账上货币资金充足，利息收入可以冲抵很大一部分利息支出。

3. 资本开支有，但强度可控

资本开支主要用于全货机引进、仓储设施升级、冷链物流布局，2025 年约 22.1 亿元，绝对额不大。而且货运机队扩张节奏灵活，可以根据贸易景气度调整引进计划，不像客运必须持续大规模更新机队维持市场份额。

4. 现金流稳定，应收账款增长平缓

经营活动现金流常年稳定在 20-30 亿元区间，和净利润匹配度高，现金流质量优秀。

应收账款约 19.3 亿元，同比增长平缓，主要是企业客户和货代公司的结算款，欠款主体资质好，坏账风险低。也没有客运行业那种应收账款持续大幅攀升的压力，营运资金占用非常可控。

五、投资逻辑总结

核心优势

1. 运货比运人简单，业务标准化程度高，运营成本低，三费远低于客运行业；

2. 上海核心枢纽卡位，浦东机场货运龙头，腹舱 + 全货机双运力，市场地位稳固；

3. 负债水平低，财务压力小，现金流稳定，盈利质量高；

4. 跨境电商、航空冷链、保税物流快速增长，带来新的增量空间；

5. 混改后机制灵活，市场化程度高于传统国有航司。

核心风险

1. 全球贸易波动、进出口增速下滑，直接影响航空货运需求；

2. 国际油价大幅上涨，推高运营成本；

3. 民营快递航空持续扩张，市场竞争加剧；

4. 全货机引进不及预期，或者新机型交付延迟。

一句话总结：东航物流是航空业里少见的轻负担优质资产。它没有客运那么多服务包袱、安全压力和价格战内卷，也没有那么重的负债和成本枷锁。生意简单、现金流稳、负债低，比起运人的沉重，运货确实要轻松太多。

本文仅为个人投研复盘，不构成投资建议。

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