来源：滚动播报

（文章来源：国际金融报）

9 月 8 日，江波龙（301308.SZ、09976.HK）正式在港交所主板挂牌上市。但这家头顶 " 全球第二大独立存储器模组厂商 " 光环的公司并未迎来 " 开门红 "：以 236 港元 / 股的发行价低开，盘中数度跌穿发行价，最终报收 233.6 港元，跌幅超 1%。

同日，江波龙 A 股微涨 0.18%，以 358.86 元报收。面对同一家公司、同一份财报，两地市场给出了截然不同的定价。

值得注意的是，江波龙此次 H 股发行价折合人民币约 204 元，较 9 月 7 日 A 股收盘价 358.22 元 / 股折价逾四成；而就在半个多月前，公司刚在 A 股以 560 元 / 股的价格完成一笔定增——折算下来，H 股定价尚不足其四成。

H 股挂牌遇冷

江波龙是国内 NAND 闪存模组领域的龙头企业，成立于 1999 年，前身为深圳市江波龙电子有限公司，2018 年完成股份制改造，并于 2022 年 8 月在深交所创业板上市。

2025 年起，江波龙积极推进香港上市进程，但这条路走得并不算顺遂。

2025 年 3 月 21 日，江波龙首次向港交所递交 H 股上市申请，由中信证券与花旗担任联席保荐人；同年 9 月 15 日，公司获得中国证监会境外发行上市备案通知书。然而，根据港交所规则，招股书有效期为 6 个月，因未能在有效期内完成挂牌，首次申请最终失效。

转机出现在 2026 年。5 月 29 日，江波龙重新递交 H 股上市申请，中信证券与花旗继续担任联席保荐人；9 月 4 日将发售价定为每股 236 港元，9 月 8 日正式挂牌——前后历时约一年半，终于落地。

而从认购结果来看，不同市场投资者的态度已现明显分化：香港公开发售获 40.32 倍超额认购；国际发售认购倍数仅为 3.88 倍，机构表现则相对克制。

从发行安排看，江波龙也做了颇为充分的铺垫：主动将发售价定在招股文件中 240.6 港元的最高指导价之下；发行股份约 2607.78 万股，若超额配售权悉数行使，全球发售规模约 2999 万股，募资主要投向 AI 高端存储器研发、主控芯片及高端封测。

其基石投资者阵容同样豪华——传音国际、联想、蓝思科技香港、北京君正旗下香港君正、七彩虹科技、TCL 科技旗下 AHGO，以及中信资管香港等 14 家境内外投资者合计认购约 1.51 亿美元（约合 11.85 亿港元），占发售股份比例的 18.89%。

但上述安排依然未能托住股价，江波龙上市首日便将顶着 40 倍超额认购入场的打新资金留在了发行价之下。

破发为何发生？

定价的空间问题被首先摆上台面。

汇生国际资本总裁黄立冲在接受《国际金融报》记者采访时称，此次发行总体定价仍偏高，没有留给市场足够的空间：236 港元的发售价较 240.60 港元的招股价上限仅低约 1.91%；与此同时，发售量调整权悉数行使，发行规模也扩大了约 15%。" 价格略降、数量增加，不能只看前者，就断言发行已经留下很厚的安全边际。" 黄立冲表示。

事实上，江波龙港股上市首日破发并非孤例。黄立冲指出，据港交所统计，2026 年前 8 个月，香港 IPO 募资约 3424 亿港元，同比增长 153% ——一级市场融资承接能力正在恢复，但这既不意味着所有新股首日都该上涨，也不能替每一家公司的发行估值背书。

暴利与再融资

在黄立冲看来，江波龙的经历给后来的赴港上市者留下了最重要的启示：赴港上市，是接受另一套投资者群体的独立估值，而不是把 A 股报价换算成港元再打一个折。尤其是周期型企业，要向市场解释清楚三件事——正常景气下能赚多少、维持增长需要投入多少现金、库存与供应链风险如何管理；同时协调好发行规模与价格，不能只追求募集金额最大化。

用这套标准去对照江波龙，答案颇具张力。单看 2026 年上半年，这家公司的财报堪称亮眼：实现营收 240.88 亿元，同比增长 136.26%；归母净利润 105.77 亿元，同比增长 71528.66%；企业级存储收入同比增长 208.80%，存储产品毛利率高达 59.08%。

这轮利润来自其所处的产业链位置。在半导体存储产业链中，江波龙是处于中间环节的存储模组厂商：向上游存储晶圆原厂采购 NAND Flash、DRAM 颗粒，加工成固态硬盘、内存条等产品，再向下游终端客户交付完整解决方案。在 AI 算力扩张与企业级存储需求的拉动下，NAND 价格持续上行，以模组厂商身份站位的江波龙，较为完整地承接了这轮涨价红利。

但把时间线拉长就会发现，这份高增长建立在极低的基数之上：105.77 亿元利润对应的去年同期基数仅 1476 万元，而 2025 年一季度公司尚亏损 1.52 亿元。事实上，江波龙近年来盈利曲线一直处于剧烈摆动之中—— 2021 年净赚约 10 亿元；2022 年登陆创业板的当年即骤降至 7279.7 万元，同比下滑 92.81%；2023 年由盈转亏，巨亏 8.28 亿元；2024 年回升至约 5 亿元；2025 年一季度再度转亏；2026 年上半年又迎来爆发式增长。

但利润暴增的另一面，江波龙的现金流并未同步改善。今年上半年，其经营活动产生的现金流量净额为 -31.51 亿元，上年同期为 6.93 亿元，同比降幅达 554.82%。真正吞噬现金的是存货。截至 6 月末，江波龙账面存货达 257.77 亿元，相较 2025 年末的 116.78 亿元增长约 120.73%，占总资产 428.77 亿元的 60.12% ——单一资产类别已经吃掉了公司六成资产，存货周转天数长达 340.52 天。

这或许一定程度上也解释了为什么江波龙仍在向市场伸手要钱。除了此次赴港上市之外，江波龙在 A 股端同步推进了一笔 37 亿元的定向增发，从公告到落地仅用时 8 个月。

2025 年 12 月，江波龙公告称，拟向特定对象发行股票募集资金不超过 37 亿元，其中 8.8 亿元投向面向 AI 的高端存储器研发、12.2 亿元投向半导体存储主控芯片系列研发、5.4 亿元用于半导体存储高端封测项目建设、11 亿元用于补充流动资金。

2026 年 5 月，该定增已被深交所审核通过。8 月，该定增落地，包括易方达基金、诺德基金在内的多家知名机构参与此次定增，发行价格为 560 元 / 股。然而，截至 9 月 8 日港股收盘，江波龙 A 股报收 358.86 元 / 股，已明显低于定增发行价。