9 月 9 日 A 股三大指数窄幅震荡，沪指收涨 0.28% 报 3951.51 点，沪深两市全天成交额 1.86 万亿元，较前一交易日缩量 1047 亿元，市场整体维持存量博弈格局。就在各大科技板块反复轮动的时候，曾经被称作 " 牛市旗手 " 的券商板块却持续低迷，申万二级证券行业指数当日收跌 0.17%，50 只成分股中仅 10 只收红，涨幅最高的华安证券仅涨 0.62%，跌幅居首的锦龙股份跌近 6%。而就在一周前，券商板块刚刚交出近五年来最好的中期成绩单：上半年全行业净利润同比增长近五成，头部券商 ROE 普遍回升至 7%-8% 区间。业绩向上、股价向下，估值与基本面彻底背离，曾经的市场风向标为何突然不灵了？

一、中报业绩创五年新高 自营与经纪双轮驱动

从财报数据看，2026 年上半年券商业绩确实处在近年高位。据证券时报统计，43 家 A 股上市券商上半年合计实现营业收入 3647.1 亿元，同比增长 44.8%；合计实现归母净利润 1553.7 亿元，同比增长 49.01%，40 家券商实现营收与净利润双增长，5 家头部券商归母净利润突破百亿元，数量较 2025 年同期翻了一倍多 。

盈利能力也同步修复，行业 ROE 重回近十年高位。长江证券以 8.39% 的半年度加权 ROE 领跑，中信建投、招商证券、华安证券、广发证券紧随其后，5 家券商 ROE 均突破 8%，中信证券、中金公司也稳居前列，近九成券商 ROE 同比提升。放在五年周期里看，券商行业经历了 2022 年的深度调整、2023-2024 年的缓慢复苏，到 2026 年上半年正式进入业绩加速释放期 。

业务结构上，自营业务是本轮业绩爆发的核心引擎。上半年上市券商自营业务收入合计超 1600 亿元，同比增长超 55%，稳居第一大收入来源，占营收比重从 2022 年同期的 19% 提升至 43%。其中中信证券自营收入达 256.3 亿元，国泰海通 225.7 亿元，招商证券、广发证券均超过 120 亿元，头部券商凭借衍生品、做市、客需交易等多元业务，抓住了上半年科技板块的结构性行情 。

传统经纪业务也同步放量。上半年 A 股累计成交额达 317.5 万亿元，同比增长约 95%，日均成交额约 2.74 万亿元，接近翻倍；累计新开户 2016 万户，同比增长约 60%。市场活跃度直接转化为佣金收入，上市券商上半年经纪业务手续费净收入近千亿元，同比增长 55%。两融业务同样贡献增量，6 月末全市场两融余额突破 3.02 万亿元，创历史新高，同比增长 63.22%，带动券商利息收入大幅增长。

二、业绩与估值反向背离 板块跌幅跑输大盘

与火热的业绩形成鲜明反差的是券商板块在二级市场的持续遇冷。截至 2026 年 9 月 9 日，申万二级证券行业指数年初以来累计下跌 11.69%，而同期上证指数仅微跌 0.44%，券商板块大幅跑输大盘，在 31 个申万一级行业中排名靠后。就算和上半年相比，板块指数也累计下跌 7.84%，八成券商股收跌，板块内首尾涨跌幅差接近 100 个百分点 。

估值更是被压到了历史低位区间。截至 9 月上旬，证券行业指数 PB 约 1.26 倍，处于历史约 13% 分位，甚至低于 2022-2023 年行业业绩低迷时期的估值水平。也就是说，市场给券商的定价，比行业低谷时还要低，业绩和估值走出了完全相反的方向。

市场之所以对高业绩不买账，核心有两层顾虑。第一层是对自营利润可持续性的质疑。本轮利润增长有近一半来自自营业务，而自营收益中相当部分依赖权益市场上涨、资产价格重估和波动率抬升，盈利确定性远低于经纪、资管这类费类业务。市场天然会用周期股的框架给券商定价：景气高点的利润不能线性外推，必须打折扣。一旦市场回调、成交回落，自营收益很容易快速缩水，甚至由盈转亏，这是周期行业的常态。

第二层是 " 牛市旗手 " 的稀缺性大幅下降。过去市场风险偏好回暖时，买券商是博取指数弹性的标准操作。但 2025 年以来，A 股表达产业趋势的工具越来越多，AI 算力、半导体、存储、机器人等成长赛道，有更清晰的政策催化、更高的业绩弹性和更宏大的产业叙事。对主动管理资金来说，市场向好不再等于 " 必须买券商 "，科技成长股的超额收益明显更强，券商的工具属性被大幅稀释。

板块内部也不是全盘下跌，市场在 " 挑着买 "。年初至 9 月 9 日，华安证券、长江证券、招商证券等业绩增速第一梯队的券商录得正收益，其中国安证券累计涨超 20%；而国盛证券、中银证券、中国银河等业绩增速偏慢的标的跌幅超 20%。这说明市场并没有否定券商板块，而是放弃了同质化的中小券商，集中抱团头部高增长标的，板块内部分化愈演愈烈。

三、资金持续低配 机构从 " 必配 " 降为 " 可配 "

资金流向的数据，直接印证了券商板块地位的变化。据开源证券测算，2026 年二季度主动型基金重仓股中，券商板块占比为 0.63%，环比提升 0.11 个百分点，经历一季度的明显减仓后有所回流，但这个比例仍处于近 5 年 26% 分位，相对 A 股整体低配 2.55 个百分点，属于显著低配状态。

另据证券时报统计，二季度末公募主动权益基金重仓持有券商股合计 8.9 亿股，较一季度增加 2.4 亿股，持股市值 162.25 亿元，持仓占比仅 0.33%。持有头部券商的基金数量虽有翻倍增长，但整体配置比例依然远低于历史中枢。这意味着，机构并非完全回避券商，而是把它从 " 牛市必配主线 " 降级成了 " 阶段性可配资产 "，不再作为核心持仓 。

资金的偏好也非常明确，集中抱团头部券商。二季度广发证券、中信证券、华泰证券分列基金增持规模前三，分别获加仓 6615.98 万股、5601.55 万股和 5085.82 万股，持有中信证券的基金达 263 只，持有国泰海通的达 193 只，较一季度近乎翻倍。而多数中小券商几乎得不到机构资金的关注，成交持续低迷，股价阴跌不止。

两融资金也在从券商板块撤离。6 月市场见顶以来，两融余额从 3.03 万亿元的高点持续回落，截至 9 月 8 日已降至 2.65 万亿元，回撤约 12.54%。作为高弹性品种，券商股是融资盘减持的重点方向之一，叠加北向资金三季度以来持续减持金融股，进一步压制了板块的表现。

从大盘层面看，资金的大方向非常清晰：从传统金融、周期板块撤离，持续流向 AI、半导体、算力、机器人等科技成长赛道。这是 2025 年以来 A 股最核心的风格切换，也是券商板块持续弱势的大背景。在产业趋势面前，周期属性的券商自然吸引力下降。

四、景气度边际降温 周期拐点尚未到来

业绩高增已是过去时，市场更关心的是下半年景气度能不能延续。从高频数据看，结论是整体降温但基本盘仍在，最大的变数在自营业务。

成交额层面，A 股日均成交额在 5 月见顶于约 3.2 万亿元，此后连续回落：6 月约 3.1 万亿元、7 月约 2.7 万亿元、8 月约 2.3 万亿元。7-8 月日均成交约 2.48 万亿元，较上半年均值回落约 9.5%，" 降温 " 是既定事实。但同比来看，仍较 2025 年同期增长约 22%，显著高于 2025 年上半年的水位，市场交易活跃度依然处在相对高位，意味着经纪业务的基本盘没有崩，只是从高弹性增长切换为稳态增长。

两融业务同理，2.65 万亿元的余额虽较高点回落，但仍处于历史高位区间，且更多是融资主动偿还、风险偏好收敛，而非强制平仓的被动收缩，信用业务的风险可控，不会出现大幅坏账。

真正的压力在自营业务。对头部券商而言，自营及投资相关收益已成为第一大收入来源，部分公司占比超过一半。如果权益市场继续震荡回调，方向性权益投资、债券估值和衍生品波动率敞口可能同时承压，自营利润的增速会明显放缓，甚至拖累整体业绩。这也是市场给券商低估值的核心原因——提前计价了业绩回落的预期。

政策层面依然有长期催化。证监会持续推进资本市场改革，全面注册制深化、做市商制度扩容、衍生品品种增加、科创板差异化制度安排，都会长期利好券商的投行、做市、衍生品业务。头部券商凭借全牌照优势，会持续受益于行业改革红利，强者恒强的格局会进一步强化。

总体来看，券商板块的业绩高增是上半年市场放量的结果，而股价下跌是市场对周期下行的提前定价，两者并不矛盾。曾经的 " 牛市旗手 "，本质上是市场情绪的放大器，在存量博弈、产业主导的行情里，自然不再是资金的首选。但行业估值已经处于历史低位，业绩基本盘也未崩塌，继续大幅下跌的空间有限，更多是结构性的分化行情——头部券商凭借多元业务穿越周期，中小券商则继续承受估值压力。