出品：新浪财经上市公司研究院

作者：郝显

2026 年上半年，白酒行业进入了 " 加速出清 " 的新阶段。

上半年 19 家白酒上市公司实现总营收 1978.94 亿元，同比减少 6.75%；归母净利润 731 亿元，同比减少 8.39%。业绩下滑呈加速态势：营收增长率中位数从 2025 年上半年的 -12.84% 进一步下探至 -15.34%，归母净利润增长率中位数更是从 -24.63% 下滑至 -40.10%。

从行业层面看，亏损面在扩大。上半年仅 4 家公司营收正增长，4 家公司净利润正增长，而营收降幅超过 20% 的企业从 2025 年同期的 5 家暴增至 7 家。更值得关注的是，已有 3 家白酒公司陷入半年度亏损——水井坊、皇台酒业和金种子酒。

从整体来看白酒呈现三大趋势

趋势一：增长模式发生转变，从以前的 " 以经销商为核心的压货式增长 "，转向 " 以消费者为核心的动销式增长 "。头部酒企正在加速转型，上半年贵州茅台直销渠道（自营店与 i 茅台）收入占比已经达到 57.3%。

从预收款来看，今年上半年上市白酒企业合同负债总额为 323.84 亿元，同比减少了 13.6%，19 家上市酒企中，13 家合同负债同比下降，行业风向标贵州茅台合同负债一举减少 42.3%，泸州老窖、洋河股份也在大幅下滑。

从存货来看，行业存货总额从 1683.25 亿元增至 1891.88 亿元，同比增长 12.4%。有三家公司存货增速超过 20%，其中五粮液存货增长了 27.68%，排第一。今世缘、皇台酒业、伊力特、古井贡酒、泸州老窖收入下滑的同时，存货增速均超过两位数。

趋势二：需求疲软和竞争加剧下，酒企陷入 " 毛利率下降 + 费用率上升 " 的双重挤压，净利率下滑幅度普遍大于毛利率。

上半年 12 家白酒公司毛利率下滑，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份均未能幸免。净利率下滑的酒企达到了 16 家。剔除亏损酒企之后，舍得酒业净利率下滑幅度最大，从 16.35% 降至 6.21%。

从费用率来看，上半年 13 家公司销售费用率在增长，管理费用率增长的公司也达到 13 家。综合财务费用率和管理费用率，有 14 家公司同比在增长。金种子酒、皇台酒业、洋河股份、口子窖费用率均大幅增长。

趋势三：行业集中度进一步向头部提升。2025 年上半年贵州茅台一家公司占上市白酒企业总营收的 43%，今年上半年则进一步提升至约 47%。

集中度提升背后是其他酒企的加速出清。除了贵州茅台之外，其他大型酒企并不抗跌，五粮液上半年收入增长 20.87% 的背后是对 2025 年财报 " 重述 " 的结果，重述之前五粮液 2025 年上半年营收达到 527.7 亿元，2024 年上半年达到 506.48 亿元，而今年上半年仅为 284.17 亿元。

此外，其他四家百亿酒企山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒营收均出现双位数下滑。

今世缘二季度业绩恢复增长 现金流大幅流出合同负债减少

2026 年上半年，今世缘实现营业收入 64.36 亿元，同比下降 7.41%；归母净利润 20.82 亿元，同比下降 6.6%。在 19 家上市白酒企业中，其营收增速与净利润增速均排名第 6，处于行业中上游水平，在区域酒企中显得相对稳健。

分季度来看，一季度公司营收同比减少 15.23%，净利润同比减少 15.76%，与行业下行节奏保持一致。二季度营收同比增长 14.11%、净利润同比增长 19.17%，出现反弹。不过二季度的反弹建立在 2025 年同期的低基数基础上——去年二季度开始，今世缘主动去库存、弱化回款考核，导致业绩大幅下滑。

从回款、现金流等指标来看，二季度经营是否迎来大幅改善可能依然要打问号。二季度季销售回款 18.1 亿元，同比下降 10.7%；经营现金流量净额 -4.98 亿元，较去年同期（-3.5 亿元）进一步恶化；合同负债环比一季度末减少 7.2 亿元。

从产品端来看，上半年今世缘的产品结构呈现清晰的 " 下移 " 特征。特 A+ 类（出厂指导价 300 元以上）营收 37.43 亿元，同比下降 13.19%，国缘四开所处的 400-500 元价格带正是商务宴请收缩冲击最严重的区间；而特 A 类（100-300 元）营收 23.07 亿元，同比增长 3.36%。在行业深度调整的背景下，大众价格带成为了压舱石。

值得注意的是，在产品结构下移的同时，今世缘毛利率反而逆势提升 0.73 个百分点至 74.14%。

从费用端来看，上半年今世缘销售费用 9.33 亿元，同比下降 9.4%；销售费用率 14.50%，同比下降 0.32 个百分点。在行业普遍费用上升的背景下，费用率下降显得特立独行，上半年仅有 6 家公司销售费用率下降。管理费用率 3.28%，同比下降 0.1 个百分点。上半年净利率达到 32.35%，同比提升 0.28 个百分点，在 19 家上市酒企中排名第 4。

不过值得警惕的是，上半年末今世缘存货达到 71.40 亿元，同比增长 24.76%，存货增速超过营收增速。存货增长与合同负债大降，或许说明公司仍存在库存压力。