2026 年 8 月 21 日，社区生鲜连锁龙头钱大妈国际控股有限公司再次向港交所递交 IPO 更新申报材料，联席保荐人仍为中金公司和农银国际。这是继今年 1 月 12 日首次递表、7 月因届满六个月失效后的第二次闯关。

半年之内两次叩门，这家以 " 不卖隔夜肉 " 闻名的社区生鲜巨头，正站在一个微妙的时间节点上——营收增长停滞、对赌协议倒计时、创始人离场、加盟商加速退出……一系列问题交织之下，钱大妈的 IPO 之路注定不会平坦。

递表背后的 " 对赌倒计时 "

钱大妈的上市紧迫感，首先来自一纸对赌协议。

招股书显示，钱大妈 2015 年至今完成六轮融资，累计融资金额超 17 亿元，投资方包括和君资本、高榕创投、启承资本、基石资本、泰康人寿等机构。其中，启承资本是由京东集团牵头发起的私募股权成长基金，通过 5 轮投资加注及 1 轮股权受让，成为钱大妈第一大机构股东。

这些融资几乎都附带上市对赌条款。若未能在规定期限内完成合格上市，投资方有权要求赎回—— Pre-A 至 D 轮优先股按本金加年化 8% 复利计息，E 轮按本金加 15% 单利计息。

原计划 2024 年 12 月 31 日前提交 IPO 申请，但直到 2026 年 1 月钱大妈才首次递表。2025 年 9 月，股东将回购时间延长至 2027 年 1 月 1 日。首次递表失效后，2026 年 8 月 21 日再次递表，新招股书中回购时间进一步延长至 2028 年 1 月 1 日。

从 8 月递表算起，留给钱大妈的时间窗口仍然紧迫。受优先股会计分类为负债影响，截至 2026 年 6 月 30 日，公司总资产 19.37 亿元，总负债 35.74 亿元，净负债 16.37 亿元，资产负债率高达 184.5%。若顺利上市，这笔负债可自动转为股权；一旦 IPO 折戟，账面负债就将转化为真实的兑付压力。

财务基本面：盈利成色几何？

从财务数据来看，钱大妈的经营状况呈现 " 营收停滞、利润波动、毛利率偏低 " 的典型特征。

营收方面，2023 年、2024 年、2025 年分别实现营业收入 117.44 亿元、117.88 亿元、113.44 亿元—— 2024 年同比增速仅 0.37%，近乎停滞；2025 年更是同比下滑约 3.8%。2026 年上半年营收 50.95 亿元，同比再降 2.06%。营收增长的天花板已然显现。

利润方面，波动更为剧烈。2023 年、2024 年账面净利润分别为 1.69 亿元、2.88 亿元，2025 年因可转换可赎回优先股公允价值变动，骤然转为净亏损 2.78 亿元。2026 年上半年账面溢利 6805.1 万元，同比出现较大幅度下滑。

但账面利润的下滑，核心并非生意变差。2025 年同期，钱大妈因优先股估值变动产生近 8497 万元的额外收益，拉高了当期利润；2026 年上半年这部分收益消失，反而产生 198.5 万元亏损，再叠加 2593 万元的股份支付费用，多重非经营因素共同拖累所致。

剔除上述因素后，钱大妈 2026 年上半年经调整净利润为 1.04 亿元，同比增长 3.7%；毛利率从 2025 年上半年的 11.2% 提升至 11.5%。

但这份 " 修复 " 的成色需要审慎看待。 汇生国际资本总裁黄立冲指出，当期经调整净利率仅约 2%，仍然属于极薄的盈利水平；毛利率仅提升 0.3 个百分点，改善幅度非常有限。想要确认主营进入上行周期，需要同时看到收入恢复增长、同店采购额提升、毛利率持续抬升、经营现金流同步改善四个信号。

商业模式之困：低毛利与加盟商流失

钱大妈的商业模式，本质上不是直接卖菜给消费者，而是把菜卖给加盟商——公司向加盟商收取 " 采购价加利润价差 "。产品销售中，通过向加盟商销售的收入占比达九成以上，2026 年上半年为 95%。

这种模式的风险在于，总部报表与终端加盟商的生存状态可能存在显著不一致。大量经营压力并没有直接反映在总部的利润表中，而是沉淀在数以千计的终端加盟网络。

数据印证了这一点：2023 年至 2026 年上半年，钱大妈累计新增加盟商 1277 家，同期退出 1463 家；截至 2026 年 6 月 30 日，加盟商总数 1780 名，较 2023 年期初的 1966 名反而减少了 186 名。

加盟商加速离场的背后，是 " 日清 " 模式的双刃剑效应。钱大妈执行 " 晚间阶梯打折、当日售罄清货 " 的规则，绝大部分生鲜产品在综合仓周转不超过 12 小时，仓到店配送通常不超过 4 小时。这一模式以主动让渡部分毛利的方式，换取更低的生鲜损耗和 " 新鲜 " 的品牌心智。

但代价同样明显：每天到点打折清货的规则，天然限制了毛利率的上行空间，很难靠直接涨价拉高利润。更棘手的是，这一模式养成了消费者 " 非打折不买 " 的习惯——正常时段商品滞销，打折时段卖得越多加盟商亏得越多。前期投入 50 万元、自担租金人工、被剥夺定价权的加盟商，处境并不乐观。

万亿赛道里的 " 大市场、小龙头 "

从行业视角看，社区生鲜是一条被反复验证的万亿级赛道。2026 年中国社区生鲜零售市场规模预计将达 21153 亿元，同比增长 11.1%，近 60% 的生鲜产品零售已在社区场景中完成。灼识咨询预测，至 2030 年市场规模有望增长至 3 万亿元。

然而，这个万亿市场至今仍处于 " 大市场、小龙头 " 的格局。2024 年中国前五大生鲜行业参与者的合计生鲜产品 GMV 市场份额仅为 7.3%。按生鲜产品 GMV 计，钱大妈连续六年蝉联中国社区生鲜连锁品牌首位，市场份额达 2.2%。在全国整体生鲜连锁运营商中，钱大妈排名第七，且是前七大市场参与者中唯一聚焦社区生鲜赛道的连锁品牌。

但竞争格局正在加速变化。 叮咚买菜、美团小象超市领跑前置仓赛道，朴朴超市紧随其后，京东七鲜、山姆、盒马等通过仓店融合补位。更大的变量来自互联网硬折扣超市——盒马旗下 " 超盒算 NB" 强势进入华南市场，美团自营硬折扣品牌 " 快乐猴 " 也紧随其后。这些品牌门店面积更大（约 600 至 800 平方米）、SKU 更丰富（约 1500 个），正在改变华南地区社区生鲜的竞争格局。

区域集中度也是钱大妈的隐忧。截至 2025 年 9 月，2938 家门店中，华南地区独占 2014 家，占比 68.6%，贡献 65.9% 的营收。2022 年进军北京，仅一年便全面关停，官方坦承 " 低估了北京市场的难度 "。当华南市场逐渐逼近天花板，新市场又迟迟无法跑通模型，全国化故事正遭遇严峻考验。

未来潜力：供应链壁垒与 " 熟客经济 "

尽管挑战重重，钱大妈并非没有底牌。

首先是供应链效率的壁垒。钱大妈在全国布局 16 个综合仓，仓储总面积超 22 万平方米，与 80 多家物流企业合作，日均调运冷链车超 600 辆。绝大多数生鲜产品在综合仓周转不超过 12 小时，远低于行业平均的 2 至 4 天。猪肉从到餐桌仅需 6 小时。存货周转天数仅 1.2 至 1.5 天，在整个生鲜零售行业处于顶尖水平。在毛利率仅 10% 左右的生鲜赛道，损耗率每降低 1 个百分点，就直接对应净利润率提升 1 个百分点。

其次是 " 熟客经济 " 的护城河。2026 年上半年加盟门店日均客流近 600 人次，较 2023 年提升近 6%。超 3100 万注册会员、3000 余家门店构成的社区网络，形成了稳定的高频复购基本盘。

三是战略升级的空间。2026 年，钱大妈持续推动自有品牌商品体系标准化迭代，通过提升自有品牌及冷藏加工食品等高毛利产品占比，优化产品结构。同时，公司正积极拓展线上渠道，通过自有微信小程序、App 及第三方外卖配送平台开展到家业务，试图打通 " 到店 + 到家 " 的全场景服务。未来战略还包括加密华南核心地区门店、向低线城市及县域延伸、引入更大店型，以及通过加盟拓展与战略性收购双轮驱动。

对钱大妈而言，上市不仅是资本诉求，更是一场生存战——对赌协议的压力、营收增长的瓶颈、加盟网络的动荡，都需要二级市场的融资来纾解。但港交所对消费赛道的审核日趋审慎，钱大妈能否在 2028 年 1 月 1 日的大限之前完成上市，仍存在诸多不确定性。

归根结底，资本市场的投票，最终取决于一个朴素的问题：在生鲜这个 " 弯腰捡钢镚 " 的行业里，钱大妈能否讲出一个让投资者信服的、可持续的增长故事？至少从目前的招股书来看，这个故事还需要更多章节来证明。

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