提到国产高端医疗设备，绕不开联影医疗。

CT、磁共振、PET-CT ——这些曾经被 GE、西门子、飞利浦（业内合称 GPS）垄断的 " 大家伙 "，正被它一步步啃下来。

最近这份 2026 年中报，数字有点意思：营收在涨，利润却在掉。

2026H1 营收 70.52 亿（同比 +17.22%）

归母净利 8.97 亿（同比 -10.12%）

增收不增利。这是短期波动，还是长期信号？

我把它拆开揉碎，说点大白话。

01 它到底卖什么？

联影的主业很清晰——医学影像设备 + 放疗设备，2026H1 占营收 83%。

剩下的 14% 是维修服务，这门 " 后市场 " 生意正越做越大。

2026H1 各产品线：

产品线收入同比MR 磁共振 22.86 亿 +16.2%CT16.51 亿 +9.0%MI 分子影像（PET/CT、PET/MR）10.62 亿 +26.4% 维修服务 9.80 亿 +20.1%XR 射线 4.55 亿 +40.5%RT 放疗 3.97 亿 +64.0%

一句话：MR 和 CT 是压舱石，MI 和放疗是增速引擎，维修服务是悄悄变肥的 " 第二曲线 "。

RT 放疗虽然基数小，但 +64% 的增速是这家公司最让人兴奋的产品线——背后是国内肿瘤治疗设备长期紧缺。

02 营收在涨，利润为何掉？

把 2022 年以来拉出来看——

营收一路从 92 亿涨到 138 亿，但归母净利走出了 " 过山车 "：16.6 亿 → 19.7 亿 → 12.6 亿（2024 谷底）→ 18.7 亿 → 8.97 亿（H1）。

2024 那一波下滑，可以甩给 " 医疗设备更新政策 " 落地节奏问题；2025 年回升到 18.7 亿，也曾让人以为是 " 修复完成 "。

但 2026H1 又掉头。 而且拆开看更扎心：

2026Q2 营收 41.44 亿，同比 +17.13%

2026Q2 归母净利 4.98 亿，同比 -20.67%

H1 总营收 70.52 亿里，Q1 贡献 29.08 亿（+17.34%），Q2 41.44 亿（+17.13%）——营收节奏稳定；但 Q1 归母 3.99 亿，Q2 4.98 亿——按去年同期 Q2 6.28 亿算，Q2 单季下滑超过 20%。

也就是说，问题不是营收，是利润率。

03 必须说的隐忧：钱 " 趴 " 在应收账款里

利润为什么掉？三个地方得盯紧：

第一，应收账款 + 存货 " 双高 "。

2022 年：应收 20.1 亿 / 存货 34.6 亿

2026H1：应收 58.7 亿 / 存货 72.4 亿

应收账款 4 年膨胀 2.9 倍——和营收扩张速度严重不匹配。设备卖出去了，钱未必马上回笼，这就是典型的 " 高增长但缺现金 " 特征。

更值得注意的是账龄结构：2026H1 应收合计 64.05 亿，其中 1 年以上占比 27%（3 年以上还有 4.12 亿），已计提坏账准备 5.39 亿。

集采压价 + 医院回款节奏放缓，这两个因素加在一起，决定了应收账款的 " 质量 " 必须重点跟踪。

第二，经营现金流常年偏弱。

2026H1 经营现金流 -2.42 亿（去年同期是 -9.59 亿），现金压力比 Q1 缓解，但仍未转正。好在账上还有 72 亿货币资金，短期生存无忧，但 " 自我造血 " 能力还需要观察。

第三，研发投入刚性增长。

很多人印象里联影研发 " 很烧钱 "。我核对了一下真实数据：

2025 年研发费用 18.42 亿，研发费用率 13.35%（占营收）

2026H1 研发费用 10.11 亿，研发费用率 14.33%

这个研发强度确实高于迈瑞（约 10%）、GPS（约 8-10%），但没有网上流传的 "50% 多 " 那么夸张——那是以讹传讹。

04 估值怎么算：贵不贵，看你怎么假设

上市初期 PE 高达 87 倍，2024 年因利润下滑一度反弹到 82 倍，现在回落到 48 倍。

按照市值 / 年度净利的口径，48 倍属于 " 成长股贵但合理 " 区间——成熟医疗器械龙头的合理中枢是 30-40 倍。48 倍意味着市场还在给 " 成长溢价 "。

用三种情景粗略框一下：

情景假设市值股价乐观海外占比 35%+、光子计数 CT 突破 1200-1400 亿 145-170 元中性营收 CAGR 12-15%、净利率 15%850-1000 亿 105-125 元悲观集采深化、出海受阻 550-700 亿 66-85 元

当前 866 亿 / 105 元，处于中性区间下沿。券商一致预期 2026 年归母净利 23.07 亿（+22.5%）——如果兑现，PE 会回落到 35 倍左右。

但券商预期 ≠ 公司实际，Q2 的 -20% 已经让全年目标打了折扣。

05 股价走势：四年从 210 到 105

上市四年，股价从 210 元高点一路回落到 105 元。

中间有过两次反弹（2023 年 9 月 142 元、2025 年 6 月 152 元），但都没能突破前高。这是个典型的 " 下行趋势 + 多次抵抗 " 形态。

105 元的当前位置，刚好处于历史 50% 分位下方，估值不算泡沫，但也谈不上便宜。

06 一句话带走

联影医疗是国产高端医疗设备里少数真正具备全球竞争力的硬科技公司。

它的优势很硬：CT 份额 29.2% 第一、PET/CT 连续 11 年第一、超高场 MR 份额 70%+、核心部件自研率 >90%、海外收入占比冲到 25%。

它的隐忧也很真实：应收 58.7 亿、存货 72.4 亿，OCF 还没转正，Q2 利润下滑 20%。

建议关注的朋友，把这三件事放进跟踪清单：

季度经营现金流转正（自我造血）

海外占比能否冲击 35%（出海决定估值天花板）

光子计数 CT 的商业化进度（最尖端技术的护城河）

信号变好，故事才算真正兑现。

个人观点：好公司，但当前更像是 " 合理偏贵 "，不是闭着眼买的时候。800 亿以下（≈ 95 元）安全边际更充分。提到国产高端医疗设备，绕不开联影医疗。

个人观点：好公司，当前价格已接近底部区域，未来可期