出品：新浪财经上市公司研究院

作者：郝显

2026 年上半年，白酒行业进入了 " 加速出清 " 的新阶段。

上半年 19 家白酒上市公司实现总营收 1978.94 亿元，同比减少 6.75%；归母净利润 731 亿元，同比减少 8.39%。业绩下滑呈加速态势：营收增长率中位数从 2025 年上半年的 -12.84% 进一步下探至 -15.34%，归母净利润增长率中位数更是从 -24.63% 下滑至 -40.10%。

从行业层面看，亏损面在扩大。上半年仅 4 家公司营收正增长，4 家公司净利润正增长，而营收降幅超过 20% 的企业从 2025 年同期的 5 家暴增至 7 家。更值得关注的是，已有 3 家白酒公司陷入半年度亏损——水井坊、皇台酒业和金种子酒。

从整体来看白酒呈现三大趋势

趋势一：增长模式发生转变，从以前的 " 以经销商为核心的压货式增长 "，转向 " 以消费者为核心的动销式增长 "。头部酒企正在加速转型，上半年贵州茅台直销渠道（自营店与 i 茅台）收入占比已经达到 57.3%。

从预收款来看，今年上半年上市白酒企业合同负债总额为 323.84 亿元，同比减少了 13.6%，19 家上市酒企中，13 家合同负债同比下降，行业风向标贵州茅台合同负债一举减少 42.3%，泸州老窖、洋河股份也在大幅下滑。

从存货来看，行业存货总额从 1683.25 亿元增至 1891.88 亿元，同比增长 12.4%。有三家公司存货增速超过 20%，其中五粮液存货增长了 27.68%，排第一。今世缘、皇台酒业、伊力特、古井贡酒、泸州老窖收入下滑的同时，存货增速均超过两位数。

趋势二：需求疲软和竞争加剧下，酒企陷入 " 毛利率下降 + 费用率上升 " 的双重挤压，净利率下滑幅度普遍大于毛利率。

上半年 12 家白酒公司毛利率下滑，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份均未能幸免。净利率下滑的酒企达到了 16 家。剔除亏损酒企之后，舍得酒业净利率下滑幅度最大，从 16.35% 降至 6.21%。

从费用率来看，上半年 13 家公司销售费用率在增长，管理费用率增长的公司也达到 13 家。综合财务费用率和管理费用率，有 14 家公司同比在增长。金种子酒、皇台酒业、洋河股份、口子窖费用率均大幅增长。

趋势三：行业集中度进一步向头部提升。2025 年上半年贵州茅台一家公司占上市白酒企业总营收的 43%，今年上半年则进一步提升至约 47%。

集中度提升背后是其他酒企的加速出清。除了贵州茅台之外，其他大型酒企并不抗跌，五粮液上半年收入增长 20.87% 的背后是对 2025 年财报 " 重述 " 的结果，重述之前五粮液 2025 年上半年营收达到 527.7 亿元，2024 年上半年达到 506.48 亿元，而今年上半年仅为 284.17 亿元。

此外，其他四家百亿酒企山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒营收均出现双位数下滑。

迎驾贡酒上半年正增长 销售费用率大幅增长

2026 年上半年，迎驾贡酒实现营业收入 34.16 亿元，同比增长 8.08%；归母净利润 11.62 亿元，同比增长 2.79%。在 19 家上市白酒企业中，其营收增速排名第 2，净利润增速排名第 4，是上半年极少数实现营收利润双增的企业之一。

不过上半年亮眼业绩背后，是上年同期的低基数。2025 年上半年，迎驾贡酒营收与净利润双双下滑。2026 年上半年的营收规模虽已修复，但仍未超越 2024 年同期水平。

除了低基数之外，迎驾贡酒的增长主要来自其产品布局。具体来看，上半年中高档白酒（洞藏、贡酒、金银星系列）实现营收 27.48 亿元，同比增长 8.35%，营收占比超过 80%；普通白酒营收 4.85 亿元，同比增长 7.23%。

迎驾贡酒核心单品卡位 100-300 元价格带，避开了 300 元以上商务宴请、礼赠市场需求的收缩。将迎驾贡酒与古井贡酒对比，古井贡酒销售费用率 30.33%，试图用高额费用打开次高端市场，推进全国化扩张。迎驾贡酒销售费用率仅为 11.24%，主要依靠大众价格带产品及省内市场。不过大众价位带产品和省内市场能否给公司带来持续增长，还需要持续观察。

从财务层面来看，上半年迎驾贡酒毛利率 74.06%，同比提升 0.44 个百分点；净利率 34.09%，同比下滑 1.78 个百分点。毛利率与净利率走势背离，核心原因是费用投放加大。上半年销售费用 3.84 亿元，同比增长 24.95%，主要是广告宣传费大增所致。销售费用率从 9.72% 提升至 11.24%。费用增速远超营收增速，侵蚀了毛利率提升带来的利润空间。

值得注意的是，二季度单季现金流转负，为 -0.6 亿元。此外一季度末合同负债 5.32 亿元，同比增长 16%，但二季度末骤降至 4.2 亿元。现金流和合同负债的收缩，也许意味着经销商在二季度的备货积极性正在回落。