8 月底时，港交所第 103 次敲钟。科技公司排着队上台，AI、半导体、具身智能，资本像不要钱似的往里砸，年初至今，IPO 募资超 3400 亿港元，科技赛道拿走了大半。

但有一群人，始终没等到自己的钟声。

103 家企业上市，餐饮，0 家。这个数字像一盆冷水，浇到所有还在做 " 上市梦 " 的餐饮老板头上。

餐企上市的荆棘之路

截至 8 月 31 日，年内尚无一家内地餐饮企业登陆港股。

老乡鸡、袁记食品、巴奴、钱大妈、极物思维、比格披萨，6 家餐饮企业扎堆赴港，蹲在交易所门口，递表、失效、再递表、再失效。

巴奴是最典型的一个。

2025 年 6 月首次递表，12 月失效，失效次日，火急火燎地二次递表；2026 年 6 月 17 日再度失效，失效当天，又赶紧更新材料三度闯关，两年三战，沉沙折戟。

巴奴的招股书显示，2025 年营收 28.46 亿元、净利润 2.06 亿元，账面上看并不差，但翻开细节，裂缝无处不在，一是外包占比过高，被质疑 " 假外包、真派遣 "，涉嫌突破劳务派遣 10% 的监管红线；二是上市前大额分红，证监会问询分红的合理性；三是增长靠开店，不靠单店。

巴奴这几年跑挺快，从 2023 到 2025 年，门店一路飙升翻了一倍多，86 家干到 180 家，但同店销售额在 2023 和 2024 年反而下降了 9.9%。这也是规模驱动增长的代价。

巴奴并非孤例，这两年，比格披萨、老乡鸡、钱大妈等企业先后递交港股招股书，全部在六个月窗口期后自动失效。

老乡鸡更惨，2022 年冲 A 股撤回，2023 年冲 A 股撤回，2023 年 8 月转战港股，2025 年 1 月首次递表失效，同年 7 月再失效，2026 年 1 月第三次递表，7 月 8 日再度失效。五年，五次，全被摁下去了。

城外的人想进去，城里人想不想出来不清楚，反正过得也就那样。

像呷哺呷哺，一直在关店止血，今年上半年，关了 139 家呷哺和 34 家湊湊，尤其湊湊，门店从上年同期的 174 家骤降至 113 家，近乎腰斩，净亏损收窄至 3619 万元，毕竟这么一关，员工成本降了 25.8%、租金降 24.1%、折旧降 29.2%，可不收窄了嘛。

呷哺集团在财报中痛心疾首地表示，受持续消费降级及品牌产品竞争力不足等影响，湊湊品牌受到了较大冲击。

◎小火锅的曾经王者

呷哺这次的理由找得挺好，至少知道向内归因了，在往期财报里，几乎全是别人的不是。

还有九毛九，旗下的品牌也不省心，上半年收入 23.91 亿元，同比降 13.2%，净关店 123 家，新开仅 4 家。怂火锅收入暴跌 36.4%，太二门店净减少 89 家。

不过也有好消息，太二同店日均销售增长 7.4%，但这一改善建立在门店缩减近两成的基础上，于是不得不让人推测，存续的门店，是不是因为选址更优。

城里人也不全是面黄肌瘦，也有活得好的。像海底捞，上半年营收 223.37 亿元，同比增长 7.9%，而且翻台率也提高了，外卖业务翻了一倍多，整挺好。

从上面的案例中不难发现一个规律，也是火锅餐见之前总结过的：

一个品牌有没有未来，不是看它今天开了多少家，而是看它在慢下来的时候，还能不能保持盈利。

海底捞在慢下来的时候，单店还能赚钱，而那些跌跌不休的品牌，开店的时候风光无限，一慢下来，就原形毕露。

从经营角度切换到资本角度

更容易看清门店的问题

对大多数火锅人而言，上市可能只是个遥远的梦，不过，这两年餐饮上市的现状，倒是为餐饮人提了个醒，那就是，我们不妨切换一下视角，来看待门店当前的问题，资本视角和精英视角，到底哪里不同。

先说资本。我们不妨考虑一个问题，为什么 2024 年还能上市的小菜园、绿茶、蜜雪，到了 2026 年，餐企连递表都过不了审？

◎听说，快乐不打烊？

答案可能只有一个，资本的逻辑变了。

过去，资本市场会追规模，只要企业跑得快、店多、故事感人，估值就高；现在，机构估值逻辑变成，重点考核单店盈利、同店业绩、现金流及成本管控能力。

也就是说，当前的餐饮资本市场，告别了单纯规模扩张的逻辑，粗放式开店增长，不再能支撑高估值，行业资本化门槛高了，眼光更为审慎。后者跟当下的消费者买东西时的心态一模一样。

巴奴三战 IPO 失败、呷哺半年关店 173 家、九毛九净关 123 家，这些数字背后，是同一个问题在被反复追问。

除了规模，你还有什么？

很多火锅老板看自己的店，看的是这个月赚了多少、今年开了几家店、我在本地很有名等等。这些是 " 经营视角 "。

还有一种视角，叫 " 资本视角 "。

资本视角看的是，客流下降到一定比例后，还能不能活？新店的单店利润，和老店比是高了还是低了？如果一个大品牌杀进来，你的顾客还认不认你？

巴奴的教训就在眼前，营收 28 个亿、净利润 2 个亿，账面上很好看。但在监管看来，全职雇员不足 17%、外包用工涉嫌违规、上市前突击分红 7000 万、同店销售额下滑。那么，这个账本，就经不起拆了。

呷哺的教训更直接，巅峰时期门店近千家，如今半年关掉 173 家。不是因为不够努力，是因为单店模型在成本上涨和客流下滑的双重挤压下，账算不过来了。

我们用资本视角看自己的店，不是为了让门店变成资本喜欢的样子，而是为了看清楚自己的店到底结不结实。

如果你的目标是 " 做大 "，资本视角就是必须要过的关，单店模型不成立，开再多的店也是血窟窿。

如果你的目标是 " 一家店养活一家人 "，资本视角可用来查漏补缺，让你不断警醒——门店客流降 20%，我还能不能活？成本涨 10%，利润还剩多少？但不必被标准绑架。

餐饮上市，不是偶然的冷场，这是一个时代的转折点，说明资本不再为万店故事买单，监管不再为规模叙事放行。

餐饮行业资本化的下半场，不再比谁跑得快，而是谁能立得住 。

这个问题，不只问那些想上市的企业，其实，它还在问每一个仍在用开店代替算账的餐饮老板。