腾讯几乎清仓哔哩哔哩并转持可换股债，B 站以 7 亿美元零息融资配合股份回购，有望化解减持阴霾，但仍面对摊薄及增长压力

• 哔哩哔哩发行 7 亿美元零息可换股债，腾讯出售几乎全部 9.6% 持股，同时认购其中 2 亿美元票据

• 公司拟购回并注销约 2,039 万股，潜在净股权摊薄约 3.5%

尽管影音平台哔哩哔哩股份有限公司（09626.HK；BILI.US）花了数年时间走出亏损，市场对公司的疑问并未随之减弱，收入增速能否提高、盈利空间能否扩大，仍是这家 " 中国版 YouTube" 尚待回答的问题。

在这个时间点上，公司多年的战略投资者腾讯（0700.HK），选择几乎全面退出。哔哩哔哩（下称 B 站）9 月 4 日公布一项结合可换股债、股份配售和回购的交易：公司发行 7 亿美元零息可换股优先票据，并计划把其中 3 亿美元用于同步股份回购；腾讯则出售所持约 9.6% 股权，同时认购 2 亿美元票据。

简单而言，腾讯把部分 B 站股份出售给市场，其余卖回公司注销，再把部分所得转投可换股债，由普通股股东转为保留换股权的债权人。B 站则以发债所得吸收部分沽压及降低潜在摊薄。

7 亿美元票据将于 2031 年到期，其中 5 亿美元售予机构投资者，腾讯认购其余 2 亿美元。票据不计付定期利息，初始换股价为 155.79 港元，较 9 月 4 日收市价溢价 28.3%，较同步配售价溢价 35%。持有人可在到期前换股，并于 2029 年 9 月要求 B 站按本金购回。

腾讯原本持有约 4,001 万股 B 站 Z 类普通股，占公司股本 9.6%。这批股份中，约 2,637 万股以每股 115.38 港元透过二级配售出售给其他投资者，另外约 1,359 万股由 B 站斥资 2 亿美元购回。若相关交易完成，腾讯只余约 4.8 万股，持股比例接近零。

腾讯出售股份总值接近 6 亿美元，认购 2 亿美元票据后实际回笼约 4 亿美元，认购款将与 B 站支付的回购款互相抵销。部分市场人士将换股价解读为信心表现，但股价低于换股价时，腾讯仍可保持债权人身分，并于 2029 年要求收回本金。

可换股债投资者通常会沽空相关股票进行对冲，承销银行因此借入约 698 万股配售，B 站则斥资约 1 亿美元购回其中约 680 万股，以减轻对冲交易带来的沽压。若两项回购均完成，公司将合共购回并注销约 2,039 万股，占原有股本约 4.9%。

票据若全数转换，B 站最多发行 3,523.6 万股，相当于原有股本约 8.4%。扣除同步回购后，潜在净增股份约 1,485 万股，净摊薄约 3.5%，股价接近换股价时还可能面对额外对冲沽压。

B 站预计票据净集资 6.904 亿美元，扣除 3 亿美元回购开支后，余下约 3.904 亿美元可用于 AI 驱动的业务增长及一般企业用途。

野村认为，腾讯有序退出有助消除技术性沽压，并估算潜在净摊薄约 3.5%，但仍维持 B 站美股 " 中性 " 评级及 18 美元目标价。消息公布后首个港股交易日，B 站一度跌至 116.4 港元，随后收报 123.8 港元，倒升 1.98%；该股今年仍累跌约 35%，反映市场对增长前景依然审慎。

B 站具备承担这场资本操作的财务基础。截至 2026 年 6 月底，B 站持有现金、定期存款及短期投资 243 亿元，去年发行可换股债所得亦有 3.367 亿美元尚未使用。公司流动性充足，新融资能否创造高于摊薄及偿债成本的回报，因而更受关注。

第二季度，B 站收入按年增长 8% 至 79.4 亿元，净利润增长 55% 至 3.39 亿元，毛利率升至 37.2%，连续第 16 个季度改善。广告收入增长 28% 至 31.3 亿元，首次成为最大收入来源；日活跃用户增长 7% 至 1.165 亿，日均使用时间达 113 分钟，带动总使用时长增长 14%。

但公司业务增长结构仍不平衡，第二季度增值服务收入只增长 5%，手游收入下跌 14% 至 13.9 亿元，广告遂成为主要增长引擎。AI 可改善内容推荐、创作及广告投放效率，但公司未单独披露 AI 投入金额及预期回报。野村预期下半年广告增速放慢，加上 AI 投入增加，早前已把目标价由 22.5 美元降至 18 美元。

若交易顺利完成，B 站不仅可留下约 4 亿美元资金，也能一次处理腾讯持股可能带来的持续沽压。这笔融资是否划算，最终取决于 B 站能否在广告以外找到新的增长动力，并把 AI 投入转化为实际收入和现金流。这项资本操作为公司争取了时间，下一步仍要靠业绩证明其价值。