时隔两年，皇氏集团 ( 002329.SZ ) 的营收终于重新步入增长通道。2026 年中报显示，公司实现营业收入 9.26 亿元，同比增长 2.26%。

然而，营收的微弱回暖并未转化为利润的改善——上半年归母净利润亏损 3655.65 万元，较上年同期的 576.72 万元急剧扩大，同比降幅高达 533.87%；扣非归母净利润亏损 5296.4 万元，同比下降 134.82%。增收不增利的背后，是成本刚性抬升、品类增长失衡与高企债务压力的多重夹击。

常温奶 V 型反转，低温奶逆势掉队

从产品结构看，皇氏集团两大乳制品品类均实现增长，但成色迥异。常温奶实现收入 4.42 亿元，同比增长 7.93%，营收占比约 47.7%；低温奶收入 3.67 亿元，同比增长 2.54%，占比约 39.6%。

常温奶的 "V 型反转 " 是本轮营收回暖的核心推手。2025 年上半年，公司常温奶尚处于 10.31% 的负增长，今年已转为高个位数正增长，同期销售量更是大增 21.53%。

这一翻身除低基数效应外，安徽阜阳智慧工厂的产能释放至关重要——该工厂于 2025 年 11 月投产，全部达产后年产能 25 万吨。

半年报显示，皇氏 ( 安徽 ) 乳业的产能已从 2025 年末的 1.15 万吨 / 年跃升至 13.50 万吨 / 年，公司总产能达到 56.51 万吨 / 年。渠道端，公司深化与头部新式茶饮、甜品品牌的战略合作，B 端定制化订单为常温奶提供了大规模放量基础。

相比之下，低温奶的表现则显得不温不火。上半年低温奶销售量和生产量分别同比下滑 2.07% 和 2.49%，2.54% 的收入增速远低于行业水平。

马上赢监测数据显示，2026 年第一、二季度，线下零售渠道低温纯奶销售额增速分别达 30.7% 和 16.87%，而同期常温奶增速则为 -3.1% 和 -10.14%。

行业层面，蒙牛上半年低温鲜奶业务增速超 30%，君乐宝鲜奶业务收入 20.4 亿元、同比增长 55.4%，新乳业低温业务亦实现双位数增长。在全国性巨头借助技术升级与渠道创新攻城略地之际，以 " 以销定产 " 为策略、产能弹性有限的皇氏低温奶，显然未能分享行业增长红利。

成本承压毛利率下滑

亏损扩大的直接原因在于成本端的刚性抬升。公司在业绩预告中明确指出，" 上游乳制品原料、包装材料采购价格上行 " 是利润承压的主要因素。

水牛奶的主要原材料为生水牛乳和生牛乳，其中生牛乳价格已从 2021 年的每公斤 4.3 元降至 2025 年的 3.1 元，但水牛奶奶源长期不足，生水牛乳购买价格约为生牛乳的 3 至 5 倍，即每公斤 11 至 15 元，结构性成本劣势突出。

这一劣势在 2026 年上半年进一步放大。报告期内，低温奶和常温奶的营业成本增速分别达 13.08% 和 13.14%，远高于同期收入增速，导致低温奶毛利率同比下滑 6.58 个百分点至 29.48%，常温奶毛利率同比下滑 3.79 个百分点至 17.77%。

雪上加霜的是，B 端定制化产品的拓展虽然带动了收入增长，却进一步拉低了盈利水平。半年报显示，直销模式下营收同比增长 13.63%，高于经销渠道的低个位数增速，但该渠道营业成本增速高达 26.17%，导致直销模式毛利率同比下滑 7.34 个百分点至 26.15%。低毛利定制化产品占比的提升，正在反噬公司整体盈利。

短债压顶，战投能否破局？

利润端萎缩的同时，财务压力同样不容忽视。截至 2026 年 6 月末，公司资产负债率已攀升至 87.68%，有息负债率达 51.63%。短期借款 11.02 亿元，一年内到期的非流动负债 5.2 亿元，二者合计超 16 亿元，而同期货币资金仅 2.24 亿元，短期偿债压力突出。拉长时间看，公司自 2018 年以来仅在 2023 年中期实现过扣非盈利，2025 年全年归母净利润亏损 4.49 亿元，持续亏损的基本面并未根本扭转。

在此背景下，皇氏集团于 7 月 30 日公告引入嘉道系战投——实控人黄嘉棣以 3.5 元 / 股的价格向深圳嘉道绿色低碳科技投资合伙企业转让 4827.94 万股，占总股本 5.80%，总价约 1.69 亿元，较前一交易日收盘价溢价 13%。深圳嘉道的实际控制人为以投资海康威视一战成名的龚虹嘉、陈春梅夫妇，并承诺 18 个月内不减持。

然而，公告明确表示受让方目前无乳业相关资产，亦无资产注入计划，短期协同效应或有限。在资产负债率逼近 90%、盈利持续亏损、低温奶掉队行业的多重压力下，战投入局更多是财务层面的纾困与信号意义，能否真正扭转这家水牛奶龙头企业的长期困局，仍有待时间检验。