图片来源：视觉中国

蓝鲸新闻 9 月 11 日讯（记者 王晓楠）近日，苏州科润新材料股份有限公司（以下简称 " 科润新材 "）披露了创业板 IPO 首轮审核问询函回复。这家打破美国科慕（原杜邦）垄断、位列国内液流电池质子交换膜市场份额第一的企业，交出了一份看似靓丽的成绩单，2025 年营业收入 2.3 亿元，归母净利润 7247.56 万元，分别同比上涨 36.59%、243.72%。然而，科润新材光鲜的财务数据背后，却是产品售价持续下滑、产能利用率大幅降低、客户高度集中等风险。

此次 IPO，科润新材计划募资 9.65 亿元，其中 4.5 亿元将投向福建科润 " 年产 1500 吨高端含氟聚合物项目 "、1.65 亿元将投向科润新材 " 年产质子交换膜 60 万平方米及新建研发中心 " 项目、1.5 亿元将投向江苏科润 " 年产 150 万平米质子交换膜技改扩建项目 " 以及 2 亿元将用于补充流动资金。

逆势走高的毛利率，自产降本能撑多久？

资料显示，科润新材成立于 2019 年，是一家主要从事全氟磺酸质子交换膜及其相关材料研发、生产与销售的创新创业企业，在国内率先实现液流电池用全氟磺酸质子交换膜自主量产，打破美国科慕等国际厂商在该领域的长期垄断，实现核心材料进口替代。

2023-2025 年，科润新材业绩呈现上升趋势，公司营业收入分别为 9148.15 万元、1.68 亿元、2.3 亿元，最近三年的复合增长率为 58.55%；归母净利润分别为 1751.09 万元、2324.28 万元、7247.56 万元。

目前，科润新材主要产品为质子交换膜，营收占比连续三年稳居 96% 以上，具体包括液流电池膜、电解水制氢膜、燃料电池膜及电化学制造膜。其中，液流电池膜是公司最主要的收入来源，2023 年至 2025 年及 2026 年 1-6 月，该产品占科润新材主营业务收入比例分别为 83.47%、91.24%、92.56% 和 90.37%，产品较为单一。

从财务数据看，科润新材最引人注目的莫过于其毛利率的逆势飙升。公司主营业务毛利率从 2023 年的 50.36% 攀升至 2026 年上半年的 63.87%。尤其值得注意的是，这一增长是在核心产品 " 液流电池膜 " 售价持续 " 内卷 " 下实现的，该产品平均单价从 2023 年的 834.46 元 /㎡下滑至 2026 年上半年的 583.76 元 / 平方米，累计跌幅约 44.6%。

" 以价换量 " 却能实现 " 利润大增 "，奥秘在于成本端的控制。招股书中显示，科润新材通过产业链向上延伸，实现了核心原材料全氟磺酸树脂及单体 PSVE 的自产，使得液流电池膜的单位成本从 2023 年的 423.17 元 / 平方米骤降至 2026 年上半年的 170.72 元 / 平方米，成本降幅约 60%，远超约 44.6% 的价格降幅，使得单平米毛利不降反升。这种 " 战略性降本 " 不仅抵御了行业降价潮，还让公司 2025 年交出 243.72% 的净利润增速，并且远超当年 36.59% 的营收增速。

然而，这种财务结构的可持续性存疑。随着主要原材料已全部实现自产，未来通过压缩成本来对冲价格下跌的空间正在急剧收窄。科润新材在问询回复中也承认，若销售价格持续大幅下降，毛利率将面临巨大的下行压力。同时，科润新材也在招股书中表示，随着市场需求增加，从事质子交换膜生产和销售的企业数量有所增加，国外知名竞争对手也可能通过降低销售价格等手段重新夺取该市场。

应收存货双高，产能闲置仍扩产

尽管账面利润丰厚，但科润新材的经营和财务状况并非无懈可击。

科润新材的客户结构同样值得关注，2023 年至 2025 年及 2026 年 1-6 月，公司向前五大客户销售金额合计分别为 6121.42 万元、1.43 亿元、1.98 亿元和 8979.26 万元，前五大客户的销售金额占当期主营业务收入的比例分别为 66.98%、85.47%、86.56% 和 84.72%，前五大客户的销售额占比逐年增加。其中，2025 年仅上海电气一家就占到 46.55%。一旦核心客户订单波动，不仅营收会直接 " 失血 "，高企的应收账款坏账风险也将集中爆发。

目前，应收账款与存货的 " 双高 " 正在吞噬科润新材的现金流。2023 年至 2025 年及 2026 年 1-6 月，科润新材应收账款账面余额分别为 2926.28 万元、6621.65 万元、1.55 亿元和 2.09 亿元，公司应收账款在报告期内快速增长，账龄主要集中在一年以内。

同时，科润新材存货主要包括原材料、半成品及在产品等，其账面余额分别为 3416.97 万元、5906.3 万元、9129.2 万元和 1.11 亿元，存货跌价准备余额分别为 67.52 万元、567.48 万元、743.25 万元和 1245.89 万元，公司存货账面余额在报告期内快速增加，而存货跌价准备也有较大的增长。

除此之外，科润新材还面临着低产能利用率下的巨额扩产。报告期内，科润新材质子交换膜产能利用率持续下滑，从 2023 年的 82.69% 降至 2026 年上半年的 67.58%，2026 年上半年更是仅有 47.83%。然而，科润新材本次募投项目仍计划新增质子交换膜产能 180 万平方米 / 年，公司测算显示，若募投项目实际产能利用率较规划水平下降 30%，项目年均净利润将减少 2.85 亿元。显然，这种 " 产能闲置仍大举借钱扩产 " 的财务规划，一旦下游需求不及预期，将对公司利润表造成沉重打击。

此外，本次募投项目建设完成后，预计科润新材每年新增折旧和摊销金额为 6199.6 万元，占公司 2025 年度营业收入和营业利润的比例分别为 26.96% 和 69.17%。折旧具有刚性，开工与否都须全额计入当期成本；倘若售价持续下行，每年又新增近 6200 万元折旧摊销，净利润两头受挤，上市后即期回报面临摊薄风险。

* 特别声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作风险自担。