腾讯过去多个季度的财报大多好于预期，财报后的股价却常常偏弱。过去市场担心它投入不足，如今又担心 AI 投入过重。12 倍 PE 背后，市场究竟在等哪一项验证？

26Q2，腾讯收入 2048 亿元，同比增长 11%；经调整净利润 684 亿元，同比增长 8.5%。按 447 港元计算，2025/2026E 经调整 PE 为 13.6 倍和 12.6 倍。市场不是否定基本盘，

而是在等 AI 投入从成本走向收入。

01| 稳健为何成了折价

腾讯和阿里长期处在中国互联网第一梯队，经营风格却很不一样。阿里更愿意主动出击，以短期利润换市场份额；腾讯更看重投入的经济效应，通常在确定性提高后再加码。

两种风格没有绝对对错。阿里以电商为核心，需要持续争夺流量；腾讯以社交关系链为根基，微信和 QQ 的高黏性让它拥有更多观察空间。商业模式不同，自然形成不同的资本配置方式。

市场更容易为 " 已经看见的增长 " 付费。阿里较早投入 AI 和云计算，收入路径相对清晰；腾讯虽然已用 AI 改善广告效率，新收入曲线仍在验证期。于是，阿里的激进被理解为成长，腾讯的稳健暂时变成折价。

我不认为稳健等于保守。腾讯的优势，是即使判断失误，也往往留有退路。算力若未被内部业务完全消化，还能服务外部云需求；AI 若暂时不能创造独立收入，也能先改善广告、游戏和内容分发效率。

02| 基本盘仍然足够强

26Q2 增值服务收入 984 亿元，同比增长 7.7%，较 26Q1 进一步提速。国内游戏收入同比增长 17.1%，成为主要支撑；海外游戏收入同比有所下滑，说明游戏业务并不是所有方向同时向好。

上季度递延收入增量达到 314 亿元，本季度环比减少 81 亿元，但仍高于历史常态。递延收入会随履约进入报表，意味着未来几个季度的游戏收入仍有支撑。

营销服务是本季度最亮眼的板块，收入 436 亿元，同比增长 21.8%。公司披露，AI 已经提升广告投放效率、均价和曝光量，大多数行业广告主在腾讯平台的投放都有增长。视频号用户使用时长同比再次增长 20%，

也在持续扩大可商业化流量池。

横向看，2026H1 中国互联网广告市场规模约 3853 亿元，同比增长 7.1%。腾讯广告增速明显快于行业，说明增长并不只是市场回暖的结果，视频号流量、平台黏性和 AI 推荐效率共同发挥了作用。

互联网广告行业增速

金融科技及企业服务收入 603 亿元，同比增长 8.6%，较 26Q1 没有提速。AI 对传统业务的帮助已经出现，但云和模型服务的直接收入，尚不足以改变腾讯整体增长中枢。

03|AI 回报已经出现，但还差收入证明

腾讯的 AI 回报最先体现在广告，而不是一条全新的业务曲线。提高点击率、投放效率和广告均价，同样是真实的经济效应，只是这种改善容易被市场归入传统业务，得到的估值溢价通常低于独立云收入。

管理层表示，国内 Token 价格虽低，生产成本也远低于外界预期；WorkBuddy 付费用户和模型服务的毛利率，已可与腾讯云整体毛利率相媲美。相关业务并非只有投入。

摩根士丹利研报测算，国内 AI 自建 GPU 基础设施 ROIC 约 13.2%，现金回收期约 3.07 年；MaaS 模式潜在 ROIC 约 19%，回收期约 2.5 年。这是基于假设的第三方测算，不能等同腾讯的实际回报。

市场接下来需要的不是更多表态，而是可连续验证的数据：WorkBuddy 付费用户、模型服务收入、云业务增速，以及收入能否覆盖增加的折旧和费用。只有收入端开始接棒，AI 故事才会进入估值。

04| 资本开支是必须承认的代价

26Q2 毛利率为 57.83%，同比提升 0.92 个百分点、环比提升 1.2 个百分点。产品结构和经营效率仍在改善；剔除新 AI 投入影响后，原有业务经营利润同比增长 19%，

说明腾讯的基本盘仍能产生较强的利润增量。

投入压力同样清晰。本季度运营费用 507 亿元，同比增长 22.6%，快于毛利润 12.8% 的增速。服务器费用同比增长 101.6%，AI 相关成本净增 136.7 亿元，同比增长 62.5%。

费用和折旧仍可能压制利润。

本季度资本开支 528 亿元。原稿预计全年可能超过 2000 亿元、2027 年仍处高位，这属于情景推演，不是公司承诺。资本开支何时见顶、折旧何时充分进入利润表，仍需观察。

自由现金流降至 -138 亿元，但经营现金流入仍有 527 亿元，资本开支、媒体内容开支和租赁付款分别为 593 亿元、50 亿元和 22 亿元。负现金流主要来自主动扩张，并非主营业务突然失去造血能力。

当然，不能因腾讯过去现金流强，就默认未来没有压力。短期负现金流可以接受，前提是投入能带来收入、利润或竞争壁垒。若长期只增加折旧而没有收入兑现，估值同样需要下修。

05|12 倍 PE 在等待什么

截至 26Q2，腾讯现金类资产 5020 亿元，有息负债 4564 亿元，净现金约 455 亿元；另有 9369 亿元股权投资组合，其中上市公司股权公允价值 5501 亿元。资产负债表健康，但现金并非可以无限投入。

按原稿中性情景，若未来六个季度自由现金流每季缺口 150 亿元，再加上分红回购，资金缺口约 1345 亿元，相当于 2026E 经营现金流的 42.7%。这是压力测试，不是预测，但腾讯仍有能力兼顾成长与回报。

按 447 港元计算，腾讯 2025/2026E 经调整 PE 为 13.6 倍和 12.6 倍。估值不贵，但不保证股价立即上涨。原稿提出 8% — 10% 的复合收益率，仍依赖盈利增长、股东回报和估值稳定，并非确定回报。

未来两个季度，我会重点看三件事：营销服务能否继续较快增长并守住毛利率；WorkBuddy、小微和模型服务能否披露更多经营数据；资本开支、折旧与自由现金流之间的缺口能否收窄。

腾讯的社交关系链没有因 AI 出现而失去价值。AI 可以改变内容生产和交互，却不会让用户轻易放弃既有社交网络。真正要验证的，是腾讯能否把关系链优势转化为 AI 收入。

所以，12 倍 PE 反映的不是腾讯会衰退，而是投入与回报的时间差还不清晰。广告已给出第一份答案，云和模型服务仍需证明自己。等收入曲线变得清晰，稳健才可能从折价原因变回估值优势。