原创：黄凡 秦朔朋友圈

在国内 A 股发行与上市一直有一个非常奇特的现象：发行时中签率奇低，现在普遍在万分之一上下，认购者一签难求，很显然是新股发行极端供不应求。

然而，过去很长一段时间，二级市场又视新股发行如洪水猛兽，拼命呼吁不能敞开供应新股。于是，A 股市场新股以超低的中签率高价发行，然后更高价开盘，之后？当然就是长期反复阴跌了。

那么这样一场场的新股 IPO 盛宴，最终谁在买单？

为何 A 股的新股发行如此奇特？

显然，最终 " 买单 " 的是二级市场的接盘侠们。我们就以最近发行上市的科技明日之星 " 宇树科技 " 为典型来看一下——

2026 年最受关注的新股之一无疑是宇树科技。公开资料显示：宇树成为 A 股首家人形机器人龙头上市公司，无论是发行还是上市都受到投资人的热捧，发行价确定为 150.8 元，发行市值约 610 亿元，市盈率约 219 倍。上市后，市场更是出现疯狂追捧，开盘一度冲到 1100 元附近，较发行价上涨超过 600%。但随后发生了什么？

高价新股的漫漫回归之路

新股超高估值发行，再加上更高的估值开盘，二级市场的接盘者就几乎没有胜算了。事实上，" 浓眉大眼 " 的宇树上市首日冲高后即回落；次日继续大跌 18.7%；之后反复下跌，仅用 9 个交易日就实现了开盘价的 " 五折优惠 "，高点买入者亏损 50%。

宇树科技上市时 610 亿元的估值，相比其 2025 年 Pre-IPO 约 127 亿元的估值，短时间内被资本市场放大数倍。开盘的 1100 元股价，对应市盈率 800 多倍，成了实实在在的 " 市梦率 "。

目前，即便是股价从开盘价已经跌了一半，市盈率依然高达 400 多倍。未来如果机器人产业兑现速度不及预期，估值压缩压力会非常大。

换句话说，假设上市公司维持当前经营水平不变，那么投资人需要等 400 多年才能回本。因此，今后等着该公司股价的长期表现肯定是漫长的回归之路了。

一级市场已经很贵了，二级市场却必须用更贵的价格接盘，使得有心长期持有的投资人，往往因高价接盘而成为 IPO 盛宴的最后买单人。

这并非个别案例，而是 A 股过去十多年反复出现的现象，非常符合 A 股经典新股发行上市路径：趁着热点发行上市，成为投资人眼里的稀缺资产，于是上市首日情绪爆发，二级市场投资人踊跃高价接盘，公司估值远离基本面，股价长期反复下行以回归价值。

一句话说明白的结果就是：一级市场投资人获利丰厚，二级市场接盘侠长期亏损。

新股怪现象的成因是什么？

很多 A 股投资者都有 " 新股不败 " 的直观感受，但 " 不败 " 只是对大股东、有能力参与一级市场的投资人、再加上新股认购中签的少量二级市场幸运投资人而言；对于二级市场的广大接盘侠而言，命运其实早已注定。

发行定价之时，很多公司在上市时已经把未来数年的成长预期提前透支。但真正奇怪的是，很多股票发行已经不便宜，但上市首日仍然暴涨。一级市场高估值发行，二级市场还能给出更离谱的估值。

根据 Wind 统计：2024 年新股首日平均涨幅为 252.76%；2025 年平均涨幅为 259.33%；2026 年前 8 个月平均涨幅为 279.22%，炒风越来越烈。

与此同时，2023 年新股首日破发率为 21.41%，2024 年降至 2%，2025 年和 2026 年基本实现首日 " 零破发 "。这意味着新股几乎成为一种一级市场投资人以及二级市场中签者的 " 确定性套利工具 "。

我认为，A 股新股奇迹的形成，发行制度起到了最关键的作用：

1.   一级市场和二级市场的定价激励。新股 IPO 发行价主要由发行人、承销投行和买方机构询价决定，高价发行对各方有利；上市首日价格主要由散户、游资和短线资金决定，他们也都希望把已经很高的新股价格进一步抬高。尽管两套定价体系不一致，但目标都是希望股价开在高位，于是新股发行与上市过程中，天然容易出现价格跳跃。

2.   流通盘过小导致供需失衡。很多新股上市时真正可交易的筹码很少，而市场资金很多，造成 " 局部稀缺 "，推动首日交易价格远离基本价值。

3. 市场做多容易，做空困难。新股前期存在无涨跌幅限制、融券不足、做空机制弱等特点，市场力量向买方单边倾斜，因此容易被人为操纵炒高。

4. 重视发行成功而非定价准确。对发行人、投行和监管者而言，其首要目标都是让以融资为目的的新股发行顺利完成。未来几年股价下跌的压力并不影响首要目标的实现，因此整个体系天然倾向于保证上市成功和首日活跃，而不是保证长期价格合理。

在上述发行制度的呵护下，市场形成新股高价发行、更高价上市的共识。

这套制度最重要的影响，不是改善上市公司的质量，而是改变投资人的行为模式和思维模式。当制度奖励 " 炒新 " 而不是 " 估值 "，投资人就会把注意力从企业价值转向博弈价值。

打新者完全不看公司基本面，闭上眼睛无脑参加新股发行中签摇号，因为中签等于赚到；而二级市场接盘的投资人不研究企业，只研究交易行为，他们关注的只是上市的新股是否属于热点赛道，游资会不会接力等。

于是，本该研究企业的买方研究员，变成了研究市场情绪心理的分析师。投资人买入时也不是依据价格是否合理，而是判断以后还能否以更高的价格卖给别人，因此价格非常容易脱离基本面。

在这样的制度背景下，市场中的短期投机者越来越多，长期投资者越来越少，最后形成了新股发行中超高价发行、更高价开盘、然后走入股价长期漫漫回归路的 A 股市场独特的 " 宇树现象 "。

以下是一个很有意思的统计：2025 年上市的新股中，约 70% 在上市次日下跌；首日涨幅越高，后续回撤越深。若投资者按首日收盘价买入新股并持有，超过 70% 的新股会亏损。

这样一来，新股发行与上市意味着：上市公司原始股东、一级市场机构、打新中签者成了这场财富转移的受益方，而二级市场追高者一直普遍亏钱，成了这场财富转移运动的送钱一方。

为何普通投资人普遍愿意高位接盘而踊跃成为送钱的一方？

因为前面剖析过的制度成因，让新股发行上市首日价格暴涨，市场会产生一种心理暗示：能涨这么多，肯定是好公司。实际上，首日价格反映的是稀缺性，而长期价格反映的是盈利能力，两者完全不是一回事。但是大量散户会把 " 涨得多 " 误认为 " 价值高 "，而且担心错过好的机会而高价接盘，最终在随后价格回归时承担损失。

新股发行变革路在何方？

一直以来，加强管理和引导被认为是新股发行制度中的重中之重，而 A 股目前的新股审核与放行也存在实质上的 " 邀请制 "，一些被认为是符合国家科技兴国战略导向的、硬科技含量高的企业就能进入 IPO 发行、审核、注册的快车道。宇树科技显然就是其中的一家受邀企业。

然而，我认为上市公司新股发行的筛选与评估更应进一步市场化，让市场为我们挑选与培育出真正有竞争力的科技公司来实现科技兴国大业。因为，行业天花板高、技术领先、渠道稳定、成长性强、现金流好的公司都是在竞争中一步步形成的，公司的长期发展能力事前的审核根本无法预知。

换句话说，计划经济无论多周密，就是无法与市场经济竞争，这已经是过去几十年国内外实践中检验出来的真理。

比如，当今在美股上市、公认是 AI 硬科技龙头之一的英伟达，是从 " 游戏行业 " 中孕育出来的；而国内大模型领先者 DeepSeek，则是其创始人通过经营并不那么高大上的 " 量化投资 " 反哺而成的。

只要新股发行进一步市场化，让更多不同赛道公司有机会参与市场的筛选，我相信 A 股一定也能最终培育出如美股市场中盛产的科技巨头。

其实，曾经万众期待的 A 股 IPO 注册制从 2014 年起筹备、推进至今，已经持续了 10 多年。把监管者从实质性审批中解放出来，是资本市场机制改革的关键深水区。特别是现在市场已经很活跃的背景下，监管者应该把握这一窗口期，进一步市场化放开新股发行，并长期坚持注册与发行的常态化。这样不但能改善目前新股发行的供不应求，也能有效遏制当今持续出现新股超高价发行、更高价开盘、之后进入漫漫回归路的怪现象。

我始终认为，监管者的主要职责是 " 监管 "，在于确保市场公平、公开、公正地运行。至于哪些公司符合未来的发展大趋势、哪些能够实现科技兴国的大业，也应该让市场、让投资人来进行评估与筛选，监管者应坚决避免在新股发行与上市过程中为具体行业、具体赛道、具体公司做背书。只有致力于构建市场机制充分发挥作用的制度框架，才能使得投资者正视自己的投资行为，建立理性投资的心理。

总而言之，什么样的土壤决定能长什么样的庄稼。只有监管者尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用，同时坚持投资与融资并重的市场发展理念，市场才得以健康、充分地发展。那么，监管部门期待的通过资本市场支持科技兴国大业、支持实体经济走稳向好的目标，便能更好地实现，市场的走势才能真正迎来 " 慢牛 "。

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