上集：" 窜天猴 " 救了昭衍。

下集：不靠猴，主业立住了吗？

与猴周期绑定的昭衍，靠猴 " 救驾 "

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先回顾猴价涨跌历程—— 2017 年国内食蟹猴均价约 1.38 万元 / 只，2020 年 1 — 9 月约 4.2 万元 / 只，2021 年突破 7 万元 / 只，2022 年下半年冲至 18 万— 20 万元 / 只。

但拐点很快，2023 年猴价开始回落，症结在于需求与供给双反转。

需求端，国内生物医药融资总额从 2021 年 235.95 亿美元降至 2023 年 61.59 亿美元，两年缩水约 74%；Biotech 砍管线、缩研发，外包需求锐减。（动脉网数据）。

供给端，前期扩产猴子入市，头部 CRO 已在 2022 年前后完成实验猴战略储备。需求端反转后，市场从 " 一猴难求 " 转为供大于求，猴价开始阴跌：

图源：博士探药 / 东方证券，数据是最新数据

公开报道显示，中检院招标价从 2022 年年中的 18.4 万— 19.4 万元 / 只降至 2023 年 4 月的 17 万元 / 只，年底 50 只中标单价仅 12.5 万元，较高点跌去约三分之一；2024 年均价更是仅约 8.15 万元 / 只。

市场遇冷，猴价跌了，CRO 也打起价格战——后果写在昭衍自己的报表上：毛利率从 2023 年 42.62% 降至 2024 年 28.43%、2025 年 20.71%。

猴价跌，主业价格战、利润渐崩。2022 年猴价高位时，昭衍新药生物资产公允价值变动贡献利润 3.33 亿元，2023 年转为净损失 2.67 亿元，2024 年再确认净损失 1.14 亿元，当年归母净利润仅 7407 万元、同比降 81.34%。

2025 年随着新药融资的回暖，CRO 开始显露复苏迹象。猴价随之反弹，同步上演" 窜天猴 " 救昭衍财报的剧本——生物资产公允价值变动贡献利润，让主业亏损的昭衍实现利润大反弹：

2025 年，昭衍确认生物资产公允价值变动收益 4.76 亿元，归母净利润 2.98 亿元、同比增长 302.08%；同期 " 实验室服务及其他业务 " 净亏 1.64 亿元（上年还盈利 1.37 亿元，仅剔除公允价值变动口径）。主业亏、利润涨，一涨就是三倍。

2026 年一季度，这个结构更直白：营收 3.16 亿元、只增 10.02%，归母净利润 2.38 亿元、同比暴涨 479.67%；拆开看，生物资产公允价值变动收益一项就是 2.46 亿元，不仅盖住实验室服务及其他业务的 0.28 亿元亏损，还多出一大截。报表上每一块钱利润，都是猴子给的。但要注意，这是估值不是现金，昭衍新药猴子几乎全部自用对外销售极少，公允价值收益只是账面重估，不进经营现金流。

昭衍不是只有猴，也有护城河

客观评价，昭衍财报好看确实 " 靠猴子 "，但主业并非没有壁垒。

资质层面，公司 1995 年成立、30 余年药物非临床研究经验，持有中美、OECD、韩、日全套 GLP 资质，在国内临床前 CRO 中极为稀缺，是承接海外订单和复杂试验的硬门槛。

技术层面，昭衍在 ADC、中枢神经、眼科 / 耳科 /CNS 等高难度评价领域具备成熟体系，非人灵长类生殖毒性与致癌试验等长周期试验稳定上升——客户选择昭衍，核心并非仅仅因为 " 有猴 "，而是能做出别人做不了的评价。

护城河成色如何，先看境内。

2026 上半年境内收入 5.22 亿元、同比 +25.3%，毛利率从 2025 年全年的 19.2% 回升到 27.59%。安评的定价权正在恢复，这是护城河最直接的证据。

海外则要辩证来看：2026 上半年海外收入 1.82 亿元、同比− 27.9%，毛利率从 2025 年的 24.6% 掉到今年上半年的 12.74%，上半年同期境内是 27.59% ——价格战期间签下的低价海外订单还在陆续确认，海外业务当期几乎赚不到钱。

理论上来说，海外是这套能力最有潜力的兑现项，但现状却没有那么乐观，是昭衍新药必须加码追赶的方向。

与 Charles River 等海外同业相比，昭衍兼具高效率、低成本、充裕猴资源三重优势，但对手正在补短板，今年 1 月被报道将以 5.1 亿美元收购柬埔寨猴场；再次验证，猴可以是一张王牌，不过如上文所述把客户留下来的是 30 年积累的 GLP 体系和复杂药物评价能力。

问题在于，这张 " 王牌 " 在猴价上行时能放大利润，在下行时也会成倍吞噬利润——主业的真实盈利能力，必须把猴子公允价值变动剥离之后才能看清。

靠猴的昭衍，主业立住了吗？

从最新的半年报来看：

收入端：营收 7.04 亿元（+5.27%），全部来自主业，卖猴直接收入仅 17.97 万元；药物非临床 6.76 亿元、占 96.03%。境内 5.22 亿元（+25.34%，毛利率 27.59%），境外 1.82 亿元（− 27.90%，毛利率 12.74%）—— " 内热外冷 "。

利润端：实验室服务及其他业务净利− 0.37 亿元，仍亏、减亏 43.50%；归母7.48 亿（+1126.80%），扣非净利 6.99 亿元、暴增 2931.69%，但主要来自公允价值，主业尚未盈利。

2026 上半年修复是真的，基数也真的低。整体毛利率 23.76%（− 0.27pct，A 股口径；港股 20.59%），Q2 单季 26.43%、环比 +5.9pct，连续三季回升；新签订单项目毛利率回到 30% — 35%。

订单端：新签20.2 亿元（+98%），Q2 单季 11.1 亿元（+88.14%），在手 37 亿元（+60.9%），合同负债 13.12 亿元，经营现金流 4.57 亿元（+180.9%）。订单爆发是需求真实回暖最硬的证据。

盖德视界在《CRO 就等昭衍新药 " 翻身上岸 "》（2026-03-30）中预判昭衍新药 " 上半年仍将磨底、下半年才走出低谷 "——半年过去，进度快于当时预期。对比详见下图：

猴价还将继续涨，昭衍也是真的在翻身了

目前，猴价仍在上行，8 月中检院中标价 18.8 万元 / 只、环比涨 1 万元；东方证券伍云飞团队测算，2026 年国内供给不足 3 万只、需求约 5 万只，缺口达 2 万只，远超 2022 年上轮高点的数千只，判断猴价 " 或将再创新高 "。昭衍重估红利有望延续，但属 " 估值型利润 "，不等于经营现金流。

核心矛盾不是猴子值多少钱，而是主业能不能自己赚钱。中报订单证明需求真实：新签翻倍、在手 37 亿元、经营现金流 +180.9%。但收入传导刚开始——营收只增 5.27%，实验室服务仍亏 0.37 亿元，毛利率改善是边际修复。

整体来看，猴周期提供安全垫，也扰动估值定价：利润暴增被疑靠猴，暴跌被疑主业无能。拐点已在订单和现金流端，盈利端待确认。一旦剔除猴子公允价值变动后的主业净利润持续转正，昭衍将从 " 猴茅 " 切换回 " 安评龙头 "。

信号灯已亮，船未靠岸。

参考来源：

[ 1 ] 盖德视界历史报道

[ 2 ] 博士探药

[ 3 ] 企业公告

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撰写编辑：May / 封面图来源：网络

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