来源：融中财经

若 2028 年 1 月 1 日前未能完成上市，钱大妈将触发对赌，需应对超 31 亿元赎回。

作者 | 戴贤超 编辑 | 吾人

8 月 21 日，钱大妈国际控股（下称 " 钱大妈 "）再次向港交所递交招股书，开启第二次港股 IPO 闯关。相较于首次递表，本次申报最大的变化，是钱大妈经过协商，将备受市场关注的优先股对赌赎回截止日延后至 2028 年 1 月 1 日。这或许是资本层面给予钱大妈的最后一次上市窗口期。若本次上市再次失败，钱大妈将直面数十亿元级别的刚性赎回压力，经营与资本层面或将迎来系统性危机。

公开资料显示，钱大妈成立于 2014 年，彼时社区生鲜门店模式初步跑通，并于 2017-2018 年迎来首轮资本热潮。2020 年，受公共卫生事件影响，社区团购与前置仓赛道再度迎来资本爆发。2021 年，每日优鲜、叮咚买菜先后登陆美股，但上市之后前置仓模式持续暴露履约成本难题，大量企业亏损，一级市场资本快速撤离，行业进入洗牌期。

钱大妈的高速扩张背后，是长期积累的社保合规漏洞、粗放式加盟管理、高额优先股对赌压力集中爆发。距离对赌最后期限仅剩 15 个月，对钱大妈来说，并不乐观。

两次延后对赌期限：

超 31 亿元赎回风险高悬，仅剩 15 个月窗口期

招股书显示，自 2015 年至 2022 年钱大妈先后完成 Pre-A 至 E 轮六轮优先股融资，优先股实缴本金合计 17.76 亿元，背后集结了多家一线 VC/PE 机构。但这批融资并非 " 免费午餐 "，所有优先股均绑定严格的合格上市对赌条款，也让上市成为钱大妈不得不完成的核心任务，亦迫在眉睫！

融中财经注意到，按照初始对赌约定，钱大妈需在 2024 年 12 月 31 日前完成港交所合资格上市，否则，投资人自 2026 年 1 月 1 日起拥有优先股赎回权。但受到上市进度不及预期影响，钱大妈先后两次与优先股投资人协商修订协议、延长对赌赎回期限。

2025 年 9 月 8 日，钱大妈签署首次补充协议，将赎回起始时间由 2026 年 1 月 1 日延后至 2027 年 1 月 1 日。作为延期补偿，钱大妈在 2025 年 9 月通过资本公积转增方式，向优先股投资人配发 6.19 亿股新普通股。

值得注意的是，本次股份配发无新增现金融资，仅作为股权补偿，用于降低投资人持股成本，且不改变原有优先股赎回计息规则。

2026 年 1 月 12 日，钱大妈首次向港交所主板递交招股书，联席保荐人为中金钱大妈、农银国际，正式启动港股 IPO 申报，这与初始对赌上市期限晚了整整两年时间。但 6 个月后，招股书失效，上市遭遇不利。8 月 21 日，钱大妈再次向港交所递交招股书，继续冲刺 IPO。

需要提及的是，2026 年 3 月 26 日，钱大妈再次与投资人签署补充协议，将最终赎回期限进一步延后至 2028 年 1 月 1 日。虽然两次延期为钱大妈冲刺 IPO 争取了宝贵的时间窗口，但另一方面也拉长了计息周期，也直接推高了潜在的赎回本息压力。

根据招股书披露规则，钱大妈六轮融资均设置了差异化赎回计息条款。其中，Pre-A 至 D 轮赎回对价，按对应轮次本金年化 8% 复利计算。而 2022 年落地的 E 轮融资，则按照年化 15% 单利计息。若 2028 年 1 月 1 日前钱大妈未能完成合格港股上市，投资人可依法行使赎回权。

以此计算，若未能在约定时间完成上市，Pre-A 至 D 轮本息合计赎回对价约 15.34 亿元；E 轮融资对应赎回对价 16.06 亿元，整体潜在赎回总额约 31.4 亿元。若上市成功，所有优先股将自动转为普通股，赎回条款将彻底失效。

值得注意的是，E 轮优先股还设置了严苛的独立赎回红线，进一步收紧钱大妈经营空间。若钱大妈集团合并账户连续 10 个自然日日均现金低于 5000 万元，E 轮投资人可随时启动赎回，无需等待 2028 年对赌到期节点。这意味着，钱大妈不仅要竞速完成 IPO，还需时刻守住现金流安全底线，双线承压之下，钱大妈后续经营与资本运作备受考验。

社保公积金巨额缺口持续扩大，

成为上市核心实质性障碍

相较于对赌压力，持续恶化的用工合规风险，是当前阻碍钱大妈顺利上市的最大实质性硬伤，也是港交所审核消费连锁企业的核心问询重点。

招股书公开承认，报告期内钱大妈长期未对部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金。钱大妈解释系企业劳动力基数庞大、人员流动性极高，且部分雇员主动不愿意缴纳。但从法律法规层面，员工自愿放弃社保、公积金的协议不具备任何法律效力，企业足额缴纳为法定强制义务，无法免责。

招股书显示，钱大妈社保及公积金欠缴缺口呈现逐年扩大、持续恶化的趋势，并未随着企业规范发展得到改善。2023 年总差额 2800 万元、2024 年攀升至 3260 万元、2025 年进一步走高至 3990 万元，仅 2026 年上半年欠缴差额仍高达 2390 万元。违规缺口合计高达 1.244 亿元。

根据国内社保条例，未足额缴纳社保的企业，监管部门可依法责令限期补缴，逾期将按日加收 0.05% 滞纳金，拒不整改可处以欠缴金额 1-3 倍罚款。钱大妈在招股书中承认，仅社保部分，面临的潜在罚款金额就达 2.797 亿元。

此外，港交所和香港证监会对消费连锁、劳动密集型企业的用工合规审核近年来持续趋严，已成为钱大妈上市进程中的又一道枷锁。

2025 年 12 月 5 日，港交所联合香港证监会向全体 IPO 保荐机构发出联名信函，全面收紧港股 IPO 申报审核，对带有优先股赎回、对赌条款的拟上市企业，信息披露与尽职调查要求显著抬升。同时会重点核查历史欠缴整改方案、是否足额计提负债、未来合规缴纳机制、潜在处罚对持续经营的影响。这将进一步增加钱大妈港股 IPO 的不确定性。

极致依赖加盟 + 区域市场

经营短板持续凸显

在资本对赌压力之外，钱大妈极致依赖加盟的轻资产模式、区域市场高度集中、门店高汰换率等经营短板持续凸显，成为其 IPO 路上的又一道枷锁。

招股书数据显示，截至 2026 年 6 月末，钱大妈全国门店共计 3014 家，其中加盟店 2946 家，加盟占比高达 97.7%，自营门店仅 68 家，占比极低，仅 2.3%。

对比百果园等生鲜连锁品牌，钱大妈直营样板店占比极低，是典型的极致轻资产加盟模式，几乎完全依靠加盟商完成终端扩张与日常运营。

这种模式虽助力公司低成本快速拓店、大幅压低总部运营与人力成本，但长期积累了难以化解的治理与合规风险。由于门店经营权、用工权、日常运营权均掌握在加盟商手中，总部管控力度薄弱，人员流动性大、用工体系松散，社保合规隐患突出。同时，分散化的加盟经营，导致门店食品安全、商品品控、服务标准难以统一落地。社区生鲜直面终端居民日常消费，单店食品安全问题极易发酵为全网舆情风险，直接冲击品牌口碑与上市合规进程。

同时，区域市场过度集中的结构性问题，进一步放大了经营不确定性。截至 2026 年 6 月，钱大妈广东省内门店达 1991 家，占全国总量的 66%，近七成门店扎堆单一区域，市场结构极度不均衡。尽管近年积极拓展省外及港澳市场，省外门店占比提升至 31.4%，港澳门店增至 77 家，但短期内仍无法摆脱对广东本土市场的高度依赖。区域消费需求波动、本地同业竞争加剧、地方零售政策调整等因素，都会直接影响公司整体营收与利润表现，持续经营能力承压明显。

此外，门店高汰换、加盟商高流失的行业现状，也印证了终端经营压力。招股书披露，2023 年、2024 年钱大妈门店闭店率分别达到 12.52%、11.93%，连续两年处于两位数高汰换区间。2023 年至 2026 年上半年，公司累计新开 1198 家门店，同期关闭 1130 家门店，门店规模近乎原地踏步。

居高不下的门店迭代率，也折射出单店盈利承压、加盟体系稳定性不足的问题。一位 2019 年就加盟钱大妈的加盟商在社交媒体吐槽自身经营困境，其所在片区共计 26 家门店，坚持至今的原始门店仅 4 家，其余门店要么直接闭店退出，要么多次转让后最终倒闭。其周边 5-6 家同行门店全数关停，自身门店历经三次转让，最终仍难逃闭店结局。

资不抵债财务结构脆弱，

31 亿元赎回压力持续攀升

此外，财务层面的风险，是悬在钱大妈头顶的一把利剑。招股书披露，截至 2026 年 6 月 30 日，钱大妈总资产仅 19.37 亿元，总负债高达 35.74 亿元，资产负债率达到 184.5%，持续处于严重资不抵债状态。

高额负债当中，可转换可赎回优先股是重要组成部分，按照国际会计准则，该部分被计入金融负债，账面公允价值为 16.41 亿元。需要区分的是，这仅仅是报表层面的估值数字；若触发对赌赎回条款，公司需要兑付的理论本息规模可达 31.4 亿元。

简单测算可见，钱大妈全部资产不足 20 亿元，即便处置全部资产，也不足以覆盖 31.4 亿元的潜在赎回款项，资金缺口超 10 亿元。一旦 IPO 闯关失利、对赌条款触发，公司将直面兑付压力，存在债务违约、股权清算的潜在风险。

盈利端同样承压。招股书显示，2023 年至 2025 年，钱大妈营收分别为 117.44 亿元、117.87 亿元、113.43 亿元，收入规模呈现萎缩态势。受可转换可赎回优先股公允价值变动这类非经营性会计因素扰动，公司账面利润大幅波动，2023 年、2024 年账面溢利分别为 1.68 亿元、2.88 亿元，2025 年账面转亏 2.78 亿元。

8 月 21 日，钱大妈二次向港交所递交招股书，恰逢港交所推出新政，将 IPO 申请材料有效期由原先 6 个月延长至 12 个月，缓解了企业因审核周期较长导致招股书失效的行业难题。钱大妈本次申报直接享受政策红利，这份上市申请有效期延长至 2027 年 8 月 21 日。

新政虽为钱大妈争取到更长的审核窗口期，表面上暂缓了时间压力，但深层次的核心矛盾并未消解。叠加社保合规隐患、加盟体系治理难题、资不抵债的脆弱财务结构，钱大妈港股 IPO 前路仍充满不确定性，而审核周期拉长，也意味着优先股计息时间继续增加，潜在对赌兑付风险同步抬升。