PREFACE

前言

关注创新药企财报的朋友，今年上半年大概都留意到了一个微妙的变化：信达生物的创新药板块营收，已经基本贴到了恒瑞医药的身后。

恒瑞 2026 年上半年创新药销售收入 88.09 亿元，同比增长 16.38%；信达同期产品收入 82.01 亿元，同比增长 56.7%。两家公司之间，只剩下约 6 亿元的差距。

尽管双方都在百济的 " 断层阴影 " 下负重前行，但百济早已不是一个 " 国内商业化样本 "，其领先是结构性的，和其他中国药企根本不在一个比较维度上。真正同台可比的，其实还是恒瑞与信达。

尤其是如果把视线拉长到过去三年（下表），双方的增速对比与收窄曲线比单点数字还要刺眼。

恒瑞与信达近三年产品收入差距表

也就是说，三年时间里，信达与恒瑞之间的差距，从 50 多亿元进一步缩小到约 44 亿元，而到了今年上半年，单期差距被一口气压缩到个位数—— 6 亿元。

当然，需要诚实明确一句口径：恒瑞的 88 亿是 " 创新药收入 "，信达的 82 亿是 " 全部产品收入 "，后者还包含了生物类似药，不过信达的创新药收入占比已超 90%，产品收入基本可以反映其创新药板块水平。

从增速来看，信达依靠着 Biotech 向 Biopharma 跃迁过程中极其敏锐的产品迭代与商业化效率，一路突飞猛进；而恒瑞从传统 " 仿创结合 " 向纯粹创新过渡时，庞大存量业务带来的摩擦力让其不得不降速换挡。

当我们从商业化底盘、潜力管线和对外合作三方面，试图来拆解这 6 亿元背后的故事时，其实可以明显看出两家公司在经营理念和发展路径上的差异。

01

商业化底盘：超级矩阵与单品爆发力的拉锯战

恒瑞的商业化底盘，在于一座令人敬畏的 " 超级产品矩阵 "。

截至今年上半年，恒瑞已在中国获批26 款 1 类新药和 6 款 2 类新药

肿瘤仍是它的压舱石——卡瑞利珠单抗、达尔西利、瑞维鲁胺、氟唑帕利、阿得贝利单抗等老一代创新药已经形成稳定的收入基本盘。HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）又把恒瑞的 ADC 能力钉进了临床一线。

更值得注意的是非肿瘤侧的崛起：恒格列净已成为国内市占率第二的 SGLT2 抑制剂，夫那奇珠单抗和艾玛昔替尼让恒瑞在自免领域站稳脚跟，瑞卡西单抗则是全球首个超长效 PCSK9 单抗。这些产品推动非肿瘤板块收入达到 25.45 亿元，同比增长 73.97%（肿瘤端仅增长 2.58%）。

恒瑞过去高度依赖肿瘤药的单一结构正在加速松动，但问题也在这里。

2026 年，恒瑞的产品接力模式出现了明显的" 前浪拖后浪 "现象：老产品面临竞争加剧和医保价格调整，即便新产品继续增长，但过去的产品体量摆在这，换挡成本只高不低。

站在 100 多亿元的基数上想再维持超过 30% 的增长，本身就比 Biotech 从几十亿元往上冲困难得多。

相比之下，信达的起点更 " 轻 " 一些，公司用更短时间走完了恒瑞用十多年走的路

2018 年，公司依靠信迪利单抗一款 PD-1 打开局面，但如今，市场已经远不能再用 PD-1 公司来定义它了。截至 2026 年上半年，信达商业化产品已经扩充到 20 款。

真正让它近年来产品收入飙升的，是以玛仕度肽为代表的综合管线。

作为全球首个且唯一获批的 GCG/GLP-1 双靶减重降糖药物，玛仕度肽的年收入峰值预测可达 40 亿至 50 亿元；托莱西单抗（首个纳入医保的国产 PCSK9 抑制剂）、替妥尤单抗（IGF-1R，甲状腺眼病）和匹康奇拜单抗（IL-23p19 靶向药）也同步成为增长支柱。

一边是 " 兵团式作战 "，另一边是从 "PD-1 大单品 " 突围，双方都在搭建更广的产品矩阵以拓宽自身护城河，只是目前信达的包袱更轻，" 跑起来 " 自然也更迅猛。

02

从 " 下一款大药 " 的押注逻辑，看恒瑞的 " 稳与全 " 和信达的 " 锐且深 "。

把时间拉到 2027 — 2030 年，两家公司各自还有好几场 " 硬仗 " 要打。

恒瑞的研发厚度，依然让人惊叹——自研管线数量蝉联全球第二。

2026 年上半年，恒瑞研发投入达到 46.05 亿元，同比增长 18.96%；17 项创新产品推进至 III 期，22 项推进至 II 期，还有 10 项创新产品首次进入 I 期

其中最值得关注的，依然是代谢和肿瘤两个方向。

肿瘤领域，ADC 赛道，瑞康曲妥珠已经上市打底，HER3 ADC（SHR-A2009）治疗 EGFR 突变晚期 NSCLC 的 III 期已达主要终点、NDA 获受理；Nectin-4 ADC（SHR-A2102）联合阿得贝利单抗治疗肌层浸润性膀胱癌的 II/III 期数据亮眼，计划启动 III 期。

图源：CDE 官网

小分子方面，HRS-7058（三代 KRAS G12C）在 NSCLC 和胰腺癌中的 I 期数据在第三代中处于第一梯队；HRS-8080（口服 SERD）联合达尔西利在乳腺癌中也潜力巨大。

在代谢领域，HRS-7535（口服 GLP-1）已经取得减重和 2 型糖尿病 III 期阳性结果；GLP-1/GIP 双激动剂瑞普泊肽头对头司美格鲁肽 III 期成功；同时，HRS-4729 等新一代 GLP-1/GIP/ 胰高血糖素三靶点产品也在推进。

而且，恒瑞今天的非肿瘤高增长，未来还可能会被Myosin、口服 Lp ( a ) 、IL-23p19/IL-36R 双抗和 siRNA等更重的品种接力。

这份创新厚度，国内几乎没有药企可以匹敌。

信达则更加集中地押注几个可能改变公司天花板的资产。

第一张王牌自然是IBI363，也就是与武田合作的 PD-1/IL-2 α 偏向性双特异性融合蛋白。目前，IBI363 有四项适应症的注册性临床正在进行中或计划启动——包括单药治疗 IO 耐药鳞状 NSCLC 的全球 III 期，以及头对头 K 药治疗 IO 初治黑色素瘤的中国关键性研究——后者有望在 2026 年底至 2027 年初申报 NDA。

IBI343（CLDN18.2 ADC）是全球首款 NDA 获受理的 CLDN18.2 ADC，三线胃癌已获优先审评；IBI324（VEGF/ANG2）计划下半年与合作伙伴 Ollin 共同启动全球 III 期。

这三个已进入全球 III 期的品种确定性较高，最有希望率先在欧美上市。信达将其标记为 " 未来全球增长核心驱动 "，潜在市场空间预计超过 600 亿美元。

代谢领域，信达也在继续向口服 GLP-1、Amylin、INHBE siRNA等下一代代谢技术延伸。

而且，信达的管线已经开始出现一个非常重要的变化：在越来越早的阶段考虑全球开发

在下一代大药的押注逻辑上，恒瑞与信达体现出了非常不一样的经营哲学：前者稳健，后者锐利

恒瑞是用 " 面 " 铺开，靠管线的广度分摊单点风险，" 不把鸡蛋放一个篮子里 "，确保每年都有新品类接棒；信达是用 " 点 " 突破，把资源压在少数几个具有全球竞争力的分子上，" 把最好的鸡蛋放在最贵的篮子里 "，回报高风险也高。

03

把视线移向海外合作，会发现恒瑞与信达都完成了 " 大额单品出海—整体平台合作— Co-Co" 的三级跳，但区别在于，站在同一块跳板之后，双方把重心压在了不一样的地方。

恒瑞单品出海的起点，是 2015 年将PD-1 抗体卡瑞利珠单抗的海外权益授权给美国 Incyte 公司，交易包括了 2500 万美元首付及总额 7.95 亿美元的里程碑付款。

此后对外合作一路走高，自 2023 年起，恒瑞已完成13 笔海外交易、潜在总价值约 420 亿美元，上半年确认对外许可合作收入 14.22 亿元，其中包括与 GSK 达成 12 个项目的打包合作、与 BMS 达成 13 个早期项目的战略合作。

但真正让恒瑞出海升维的，是 2026 年密集落地的 NewCo 模式：

把 GLP-1 产品组合以最高 60 亿美元授权给Kailera、把 Myosin 抑制剂 HRS-1893 授权给Braveheart，两家 NewCo 相继在纳斯达克上市，恒瑞持有的股权价值一度分别达 3 亿美元和约 2.2 亿美元。

恒瑞对 NewCo 的探索走得非常早，把 " 一锤子买卖式 BD" 升级为 " 长期利益绑定 " ——恒瑞作为股东，能持续分享海外商业化的增量价值，而不是把权益一卖了之。这也是为什么如今 NewCo 成为了中国药企走向海外的重要路径之一。

信达的 BD 演进路径与恒瑞几乎镜像。

2015 年公司第一次与礼来合作，把信迪利单抗大中华以外权益授权给礼来。此后逐步升级，过去十个月，信达达成的对外合作管线超 20 款、含 5 个 Co-Co 项目，累计交易规模约 340 亿美元，仅它一家就占中国药企同期对外授权总额的 30% 以上

2025 年 10 月与武田就 IBI363、IBI343 及 IBI3001 选择权达成合作，且采用共同开发、共担成本、共享利润的Co-Co 模式；2026 年 2 月与礼来第七次合作，最高 85 亿美元里程碑，覆盖肿瘤与免疫的全球研发；2026 年 5 月与辉瑞围绕 12 个肿瘤早期项目达成全球战略合作，总额达 105 亿美元。

而且，信达在 2026 年又做了另一件事。

6 月 30 日，信达与礼来达成合作，由信达负责唯择 ®（阿贝西利，全球销售额达 57 亿美元）在中国大陆的商业化，礼来继续负责生产、供应和持续开发。8 月，信达又与第一三共达成合作，由信达负责维复泰 ®（奎扎替尼）在中国大陆的独家推广

这两个动作不像传统意义上的 " 出海 "，但把 " 卖药的能力 " 也卖给 MNC，让信达成为了全球价值链里双向流转的一大节点。瑞银在研报中直言，与礼来的商业化合作为信达 "2027 年实现 200 亿元产品收入目标提供了上行空间"。

俞德超给信达定下的第三次关键转型目标是 " 从本土领先的生物制药企业，迈向初步具备跨国运营能力的全球一流生物制药企业 "。

信达把出海做成了能力的循环，而恒瑞出海则是一门资本的学问。

小结

站在 2026 年 9 月这个节点，6 亿元只是一个阶段性的数据，既代表不了恒瑞与信达的差距，也不能预示双方未来的发展

恒瑞凭借雄厚的研发管线与庞大的商业矩阵，依然拥有行业最稳固的防线之一；信达则用极具爆发力的爆款战略，展示了新一代 Biopharma 的无限可能。未来只看谁能把研发、商业化和全球化真正连成一张网，从而实现对本土药企样本的 " 重新定价 "。