中经记者 吴清 北京报道

9 月 16 日，资本市场再次见证了 " 大模型第一股 " 智谱（02513.HK）的纠结。在股价连跌多日后，当日公司股价收报 720 港元 / 股，上涨 5.88%。

3 日前，智谱刚抛出一份令市场咋舌的融资计划：公司拟配售新股募资约 157 亿港元，同时发行本金约 30 亿美元（约合 236 亿港元）的零息可换股债券。两项合计，智谱在一天之内向市场 " 伸手 " 要了约 50 亿美元（约合 393 亿港元）。

然而，资本市场的反应却是冷淡的。《中国经营报》记者注意到，9 月 14 日，智谱股价大跌 9.08%；9 月 15 日，继续下跌 5.69%，公司总市值为 3166 亿港元，较 6 月 22 日创下的 1.3 万亿港元的历史高点，蒸发了近万亿港元。

从今年年初上市时的万众瞩目，到年中的万亿元市值高点，再到如今的巨额融资与股价重挫，智谱在登陆港股 8 个多月里，上演了一出惊心动魄的过山车。业内人士认为，这不仅是智谱一家公司的资本市场起伏，也是整个大模型行业从资本狂欢回归商业理性的缩影，未来 AI 行业将更多从 " 稀缺性溢价 " 向 " 基本面定价 " 逻辑切换。

从万亿高点到 " 激进融资 "

智谱的股价 K 线图，经历了过山车式的波动。

今年 1 月，智谱以 116.2 港元的发行价登陆港股，彼时市场对其 " 中国版 OpenAI" 的身份充满期待。随后的几个月，在 GLM-5 系列模型发布、Coding Plan 产品涨价热销等利好刺激下，智谱股价开启狂飙模式。6 月 22 日，其股价一度摸高至 2980 港元，总市值突破 1.3 万亿港元，成为港股科技股的第三大市值公司。

" 那时候，市场给智谱的估值逻辑不是看财务数据，而是看‘稀缺性’和‘梦想’。" 一位长期关注 TMT 赛道的投资人告诉记者，流通盘极小，加上南向资金的涌入，让智谱的股价带上了杠杆效应。大家买的是中国 AI 能跑出全球第一梯队的预期。

然而，进入 7 月，随着首批基石投资者限售股解禁，以及月之暗面（Kimi）、DeepSeek 等竞争对手新模型的密集发布，市场对智谱技术 " 护城河 " 的质疑声渐起，智谱股价开启了长达两个多月的阴跌模式。

正是在股价低迷、市值回撤的背景下，智谱祭出了 " 大举融资 " 的大旗。

根据公告，此次融资采用了 " 小股大债 " 的结构。其中，配售新股价格较上周五收盘价折让约 9.96%，而发行的美元结算零息可转债，换股价较收盘价溢价约 12.55%。

" 这显然是一次‘趁还能融到钱，赶紧囤粮草’的行动。" 资深财经评论人周迪伦分析指出，智谱董事会的焦虑感显而易见。在全球大模型竞争日益白热化的当下，窗口期转瞬即逝。尽管股价下跌，但智谱必须保证有足够的 " 弹药 " 去冲刺下一阶段的研发。

值得注意的是，智谱登陆港股 8 个多月，已推进了三轮融资：1 月份 IPO 时，每股发行价 116.2 港元，募资净额约 49 亿港元；7 月份 " 闪电配售 "，每股配售价格 1588 港元，募资净额约 314 亿港元；9 月份 " 闪电配售 + 可转债 "，募资净额约 393 亿港元。三轮融资合计高达约 756 亿港元。

在文渊智库创始人王超看来，债也好、股也好，智谱是想趁现在形势还不错，尽可能多储备弹药。大模型这门生意，训练要花钱，推理也要花钱，尤其对算力资源的消耗很大，必须不断投入、持续迭代，一旦投入跟不上，技术就会落后，而一旦落后，原有的商业模式就可能被冲垮。

值得注意的是，尽管二级市场散户和短线资金在 " 出逃 "，但一级市场的长线资本依然在押注。据悉，此次融资中，现有长线股东继续认购，部分 IPO 时持审慎态度的价值投资人也参与其中，海外机构成为主要获配方。

" 这说明资本端依然在追逐头部资产。" 业内人士认为，全球资本正在争夺 AI 的 " 研发复利 "。智谱的融资名单里，价值投资人的转身，代表了国际资本对中国模型资产技术进展的认可。他们看中的不是短期的股价波动，而是智谱能否在未来两三年内跻身全球基座大模型的前沿梯队。

技术窗口期与竞争白热化

如果说股价波动是情绪的宣泄，那么业绩走势则是基本面的试金石。

智谱的 2026 年中报揭示了一个有趣的 " 剪刀差 " 现象：营收暴增，销售费用却在下降。

财报显示，智谱上半年实现营收 9.54 亿元，同比增长 399.7%；但销售及营销开支却同比缩减 14.8% 至 1.78 亿元。同时，亏损依然存在，上半年经调整净亏损约 20 亿元。

" 当模型足够智能，客户为保持竞争力会主动涌入，销售的角色就被稀释了。" 上述投资人认为，智谱的 Coding Plan 涨价 30% 还能被抢空，说明在编程这个垂直领域，它已经拥有了一定的定价权。

过去，智谱主要靠销售团队去跑政企客户，做私有化部署，这是一单一单的 " 项目制 " 生意。而现在，开放平台及 API 收入占总收入比重跃升至 86.5%。开发者直接在平台上自助充值，按 Token 调用量付费。

然而，从项目制转向 API 订阅制，智谱面临的挑战依然不小。

首先是商业化兑现的压力。虽然公司 ARR（年度经常性收入）指引上调至 30 亿美元，但目前的收入规模相对于千倍市销率的估值来说，依然是杯水车薪。智谱管理层在电话会中描绘了一个宏伟的蓝图：投入 300 亿元建算力，理论推理毛利最高可达 80%，一年可收入 400 亿元。

" 这是一个非常性感的模型，但前提是算力利用率要打满，业务折扣要控制住。" 上述投资人提醒道，实际上，随着 DeepSeek 等厂商把 API 价格打到地板价，整个行业的利润空间都在被压缩。智谱能否维持高毛利，还要打个问号。

其次是技术竞争的 " 囚徒困境 "。智谱将 60% 的融资用于下一代 GLM 及完全自训练体系研发，这背后是行业对 " 递归式自我改进 "（RSI）的疯狂追逐——用 AI 来研发更强的 AI。

王超认为，AI 赛道的竞争却在进一步加剧，尤其是 DeepSeek 和月之暗面的新模型接连发布之后，国内国际大模型的竞争又被推到了一个新的高度。中国的 AI 企业仍然应该以 AGI 为目标，尽量提升模型的技术能力和推理能力、提升模型整体能力。

对于未来智谱的资本市场走势，市场分歧依然巨大。

乐观者认为，智谱正在成为 AI 时代的 " 基础设施 "。就像电力和燃气一样，Token 消耗将成为一种刚需。随着 Agent（智能体）时代的到来，Token 消耗量将呈指数级增长，智谱的万亿元市值终将靠业绩填平。悲观者则担心，智谱正在透支未来。756 亿港元的巨额融资，接近其当前总市值的四分之一。如果未来业绩无法支撑高估值，或者 2027 年 1 月更大规模的股份解禁带来抛压，股价可能面临进一步的重估。

" 智谱的对手不是 MiniMax 和 OpenAI，而是时间。" 上述投资人表示，资本市场对一家亏损几十亿元的公司耐心是有限的。智谱必须在资金烧完之前，证明自己不仅能做中国最好的模型，还能做一门赚钱的好生意。

（编辑：张靖超 审核：李正豪 校对：颜京宁）