出品：新浪财经上市公司研究院

作者：杳

核心观点：顺丰与部分二级市场资金真正的分歧，在资本回报而非短期偿债能力。控股股东持股数量稳定、极兔成为产业股东、公司持续回购，而部分北向资金和南向资金减仓。资产负债表仍有流动性支撑，但经营现金流同比下降，市场最终需要验证的是更积极的资本结构能否转化成持续的每股价值增长。

顺丰控股最近的一系列资本动作，看上去颇为矛盾。

7 月，公司完成近 60 亿元 A 股回购，买入 1.60 亿股，拟全部注销减资；进入 9 月，公司仍在香港市场持续回购 H 股。与此同时，顺丰又准备发行 100 亿元人民币债券，3 年期、5 年期各 50 亿元，票息仅 1.75% 和 1.85%。另一边，部分二级市场股东却选择了相反方向：9 月 15 日南向资金再度减持，近 20 个交易日累计净减持 240.88 万 H 股。

这不是简单的一边缺钱借债，一边有钱回购。

公司在业务从重资产扩张走向现金回报阶段后，顺丰正在缩减部分已回购权益资本的同时锁定低成本债务融资，两者共同指向更主动的资本结构管理，但并不意味着 100 亿元新债直接为回购融资。而部分股票投资者尚未相信，这套财务操作最后能够变成更高的经营回报。

因此，债券投资者和股票投资者给出了两张完全不同的选票。

回购减的不是钱 而是把缩股永久化

先看顺丰为什么要注销股份。

2025 年第 1 期 A 股回购最终耗资 59.99 亿元，累计买入 1.60 亿股，平均成交价 37.46 元。原本这些股份准备用于员工持股或股权激励，2026 年公司却改变用途，决定全部注销并减少注册资本。顺丰 7 月 21 日完成的是回购，1.60 亿股目前仍处于注销程序中。

从公司金融角度看，" 买回来放着 " 和 " 买回来注销 " 是两回事。

用于员工激励的库存股，未来还可能重新回到市场；回购真正改变的是流通在外股份数量和公司权益，注销则把这种缩股永久化。若只做静态测算，1.60 亿股约占回购完成时总股本 3.04%，对应每股指标理论增厚约 3.14%；但这并非注销当天新增的收益，实际 EPS 影响还取决于回购时点、加权平均股本以及同期 H 股增发。

顺丰用现金买掉一部分自己的权益资本。这么做的原因是相比起债券，股权实际上是一种非常昂贵的资金。

截至 9 月 15 日，顺丰 A 股收盘价 31.08 元，对应 Wind 市盈率约 15.04 倍。把市盈率倒过来，意味着股票对应的盈利收益率约 6.65%。而顺丰这次发行的人民币债券，加权票息只有约 1.80%。

确定的是，顺丰当前获得人民币中长期债务资金的名义成本很低。相比之下，公司股票估值已经处于近两年的偏低区间。在这种环境下，公司选择更多使用低成本债务、同时回购股份，是一种资本结构上的主动调整，但不能简单理解为用 1.80% 的债务直接替代 6.65% 的股权资本。

如果一家盈利稳定的公司可以用约 1.80% 的加权票面利率维持经营，同时减少需要分享未来利润的股份，那么回购缩股在其他条件不变时有利于每股指标。但债务融资能否增厚 ROE，要取决于资金用途以及资本回报能否覆盖债务成本。

这也是为什么回购减资和发债在财务逻辑上并不矛盾。

它们甚至可能是同一件事的两面。

将来的钱比现在的钱便宜

如果顺丰已经现金吃紧，借 100 亿元回头支撑回购，那是另一种故事。

但半年报并不支持这种判断。

* 其中 " 四项主要融资负债 " 包括短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款及应付债券，不代表全部有息负债。

截至 6 月底，顺丰货币资金和交易性金融资产合计 473.67 亿元，大致覆盖短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款和应付债券四项主要融资负债合计的 454.60 亿元。

公司资产负债率约 50.08%，较 2025 年末 49.03% 有所提高，却低于 2024 年末的 52.14%。这不是一张已经被杠杆压得喘不过气的资产负债表。

更有意思的是，今年上半年上述四项有息负债较 2025 年末增加约 91.66 亿元，但货币资金加交易性金融资产同期增加约 101.99 亿元。

顺丰债务规模上升的同时，公司流动性资产也同步增厚。至少从期末资产负债表看，并没有出现融资增加而流动性快速恶化的情况。

这让 100 亿元新债更像是一次主动融资安排。

此次 3 年和 5 年债券票息分别只有 1.75%、1.85%，每年票面利息合计约 1.80 亿元。顺丰过去发行的美元债，票息包括 2.38%、2.88%、3.00% 和 3.13% 等。不同币种的债券不能直接只比较票息，但顺丰自己在 2025 年回购部分美元债时已经明确表示，目的包括优化资本结构、降低融资成本以及降低汇兑风险。

因此，这次发行 100 亿元人民币债，很可能是为了把债务期限拉长，把币种更多转向人民币，把融资价格锁在低位。

公告也给出了足够宽的用途：再融资及 / 或一般企业用途。两笔债券已经完成定价，但截至 9 月 16 日发行仍待先决条件满足。

所以，问题不在于明明有钱为什么还借钱，而是当市场愿意以较低价格提供较长期限资金时，企业有没有理由主动锁定。

骨感的现实 经营本身没有资本动作漂亮

问题也恰恰出在这里。

资本结构的数学很好看，但经营数据没有同样轻松。

2026 年上半年，顺丰营业收入 1555.06 亿元，同比增长 5.89%；归母净利润 55.02 亿元，同比下降 4.11%；扣非归母净利润 49.75 亿元，同比增长 9.32%；经营活动现金流净额 111.71 亿元，同比下降 13.65%，加权平均净资产收益率由 6.07% 降至 5.49%。

资料来源：顺丰控股《2026 年半年度报告》

其中值得注意的不是利润下降 4.11%，而是现金流下降得比利润更快。不过，现金流走弱并不完全来自利润端。公司《2026 年半年度报告》显示，上半年经营性应收项目增加对现金流形成约 39.81 亿元拖累。这意味着现金流与利润的背离，还包含营运资金占用因素，后续需要观察其是否回转。

上半年经营现金流 111.71 亿元，购建固定资产、无形资产等支付 60.83 亿元。按最简单的 " 经营现金流减资本开支 " 计算，剩下约 50.88 亿元。

这个数字依然不错，但它也代表着顺丰每年产生的现金并非可以全部拿来回购。

它还要建设物流网络，要投资国际业务，要支付股息，也要进行产业投资。

今年顺丰还做了一笔很能反映其资本思路的交易。

6 月，公司向极兔发行 2.26 亿股新 H 股，每股 36.74 港元，获得约 72.08 亿元人民币净融资；与此同时，用基本相当的金额认购极兔股份，最终持股达到 10.00%。极兔则反过来成为顺丰 4.29% 的股东。

半年报进一步披露了一个很关键的信息：这笔约 72.08 亿元人民币的 H 股发行所得，将悉数用于偿还此前为认购极兔股份而由境外子公司借入的过桥贷款。

资料来源：顺丰控股《2026 年半年度报告》

这意味着顺丰一边注销 1.60 亿股 A 股，一边又为了产业战略发行 2.26 亿股 H 股。

单独看注销减资，很容易得出顺丰正在全面收缩股本的结论；把两件事放在一起则会发现，情况完全不同。

发行 2.26 亿股、再注销 1.60 亿股后，在不考虑其他变化的情况下，股份数量较极兔交易之前反而净增加约 6572 万股，约 1.30%。

顺丰追求的从来不是简单缩股本，而是做资本的选择性配置：认为股份可以换来战略资产时，就发行股份；认为自己的股票值得买时，就回购；债务足够便宜时，则借债。

这是比回购护盘更接近真实情况的解释。

公司在买 部分股东却在卖

顺丰管理层的态度其实已经非常鲜明。

不仅 A 股花了 59.99 亿元回购，H 股也在买。

港交所资料显示，截至 9 月 11 日，顺丰已经累计回购 1438.92 万股 H 股作为库存股。仅 9 月 11 日当天，就以约 29.31 港元的平均价格买入 70.56 万股。

也就是说，在南向资金卖出顺丰 H 股的同一阶段，最大的买家之一恰恰是顺丰自己。

这才构成了真正的分歧。公司认为股票值得买，部分股东认为钱可以放到别处。

而且这种分歧不只出现在港股。

一季度末，香港中央结算有限公司持有顺丰 A 股 1.54 亿股，占 3.06%；到 6 月底下降到 1.25 亿股，占 2.37%，一个季度减少约 2911.74 万股。与此同时，明德控股持股数量未发生变化。其持股比例下降，是新发行 H 股导致的稀释。

不仅控股股东没有兑现离场，而产业股东极兔又进来了，公司还在持续自己买自己，向市场表达信心。

真正动摇的是边际定价资金。

王卫和明德控股持有的是一家公司的控制权，时间尺度可能是十年；极兔拿顺丰股份，看的是亚洲物流网络协同；债券投资者只需要判断未来某个期限顺丰能不能稳定还本付息。

但这并不能证明减仓资金都是短线资金。更准确地说，控制权资本、产业资本和二级市场边际资金面对的是不同的收益函数：前两类资本更重视控制权、长期经营和产业协同，而二级市场资金对盈利增速、估值和机会成本更加敏感。因此，同一家公司完全可能同时出现控股股东持仓稳定、产业资本进入、公司回购，而部分机构资金降低持仓的情况。

1.75% 和 1.85% 的票息至少证明顺丰能够以较低的名义成本获得中长期人民币资金；股票端约 15 倍的 PE 则需要放到历史估值中判断，目前已经处于 2025 年以来较低位置。债权人与股东关心的问题天然不同，前者首先看本金和利息能否覆盖，后者需要的是剩余收益增长。

说明债券市场相信顺丰还得起，股票市场还在等顺丰证明能赚得更多。

资本运作只能放大结果 不能制造结果

甚至公司自己的回购，也不是无风险的判断。

A 股此次平均回购价格为 37.46 元，截至 9 月 15 日股价为 31.08 元，市场价格较平均回购成本低约 17.03%。

从账面价格看，公司目前并没有抄到底。

这不代表回购就是错误的。回购应该看未来多年产生的现金流，而不是两个月后的股价。但是它至少说明，公司与市场对顺丰内在价值存在明显分歧。

而决定最后谁对的，不会是财务技巧。

如果未来顺丰的利润和自由现金流继续增长，那么现在用 1.80% 左右成本锁定长期债务、注销部分股票，最终会提高每股收益和资本回报率，公司今天的回购就可能被证明有价值。

但如果经营增长长期停在个位数，现金流又持续弱于利润，那么减少股本只能改善分母，发债只能改变资本结构。

财务杠杆可以放大回报，却不能创造经营回报。

这才是顺丰眼下真正需要回答的问题。

它向市场发出的信号十分明确：控股股东没有卖，公司不断回购，战略投资者入股，债券投资者愿意用极低利率提供 100 亿元资金。

现在，怀疑它的主要是股票市场里的边际投资者。

顺丰目前并不缺能够以较低价格提供资金的债权人，控股股东也没有减持，公司自身仍在回购股份。

现在它需要证明的是，在再融资、产业投资、回购和分红同时推进后，公司的资本回报率能否持续高于整体资本成本，自由现金流能否支撑资本开支、股东回报和债务偿付。资本结构可以提高效率，最终创造价值的仍然只能是经营本身。