来源：港湾商业观察

《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 8 月 27 日，上海剧星传媒股份有限公司（以下简称，剧星传媒）向港交所主板提交上市申请，浦银国际担任独家保荐人。公司曾于 2015 年挂牌新三板，后于 2019 年终止挂牌，此次转向港股资本市场。

据招股书及天眼查显示，剧星传媒成立于 2011 年，是一家整合营销服务提供商，业务覆盖品牌 IP 内容营销、明星及达人营销、效果营销、直播电商营销及国际营销。招股书援引弗若斯特沙利文资料称，按 2025 年收入计，公司为中国第五大整合营销服务提供商及最大的品牌 IP 内容营销服务提供商；按合约价值计，为中国最大的明星营销服务提供商。

规模排名之外，公司财务结构的矛盾同样突出：收入超过 80 亿元，但毛利率仅约 4%，净利率长期在 1% 左右；媒体采购构成销售成本绝大部分，前五大供应商采购占比超过八成；2024 年及 2026 年一季度经营现金流为负，预付款和应收款共同占用大量营运资金。

营收增至 83.72 亿元，毛利率仍不足 5%

2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年 1 — 3 月（以下简称，报告期内），剧星传媒收入分别为 62.46 亿元、66.97 亿元、83.72 亿元和 23.05 亿元。2024 年及 2025 年收入同比分别增长 7.23% 和 25.01%；2026 年一季度较 2025 年同期的 15.99 亿元增长 44.13%，规模增速有所加快。

同期，公司毛利分别为 2.52 亿元、2.80 亿元、3.62 亿元和 0.96 亿元，毛利率分别为 4.00%、4.20%、4.30% 和 4.10%。尽管毛利额随收入增长，但低毛利商业模式意味着采购价格、客户返点、平台政策和项目执行成本的轻微变化，都可能明显影响利润。

报告期内，公司净利润分别为 7291.20 万元、5795.90 万元、9587.60 万元和 2183.10 万元，净利率分别为 1.20%、0.90%、1.10% 和 0.90%。2024 年在收入增长的情况下净利润下降 20.51%；2025 年净利润同比增长 65.41%，但净利率仍未显著突破。收入规模并未转化为更高的盈利安全垫。

费用成本方面，销售及营销开支分别为 6477.70 万元、7217.00 万元、8108.60 万元和 2151.30 万元，占同期收入的比例分别为 1.04%、1.08%、0.97% 和 0.93%；行政开支分别为 1.19 亿元、1.31 亿元、1.44 亿元和 4428.30 万元，占同期收入的比例分别为 1.91%、1.96%、1.72% 和 1.92%。研发开支在 2024 年、2025 年及 2026 年一季度分别为 137.90 万元、329.10 万元和 74.80 万元，占同期收入的比例分别为 0.02%、0.04% 和 0.03%。

公司强调 " 星河 AI 全链路工作台 "，并披露与豆包、通义千问、DeepSeek 及腾讯混元等模型合作，单日最高 Token 使用量约 17 亿、可支持单日生成 2300 多个 AIGC 视频。不过，AI 应用是否构成可持续壁垒，仍需结合研发投入、技术人员、软件著作权、客户付费意愿以及对第三方大模型的依赖程度判断。

从业务结构看，品牌 IP 内容营销仍是公司的基础业务，明星及达人营销、效果营销和直播电商则承担增量角色。不同业务的收入确认方式、采购模式和毛利率存在差异，快速增长的业务若同时需要更高媒体预付款或达人采购支出，可能进一步放大营运资金需求。

客户层面，2025 年公司服务客户 1597 家，其中包括 69 家中国 500 强企业及 14 家世界 500 强企业，前十大客户平均合作年限超过 7 年，2025 年 KA 客户留存率约 73.0%。客户广度有助于订单稳定，但营销预算受宏观消费和品牌方成本控制影响，历史合作并不等同于未来预算必然增长。

供应商高度集中，应收与预付双重占用营运资金

剧星传媒的客户集中度相对有限。报告期内，前五大客户收入分别为 12.23 亿元、13.75 亿元、16.03 亿元和 6.30 亿元，占总收入的 19.6%、20.5%、19.1% 和 27.3%；最大客户收入占比分别为 5.0%、5.0%、5.9% 和 6.7%。一季度集中度上升，可能与项目结算节奏及季节性有关。

供应商集中更为明显。报告期内，前五大供应商采购额分别为 52.73 亿元、55.15 亿元、69.49 亿元和 18.70 亿元，占总采购额的 88.0%、85.9%、86.8% 和 84.7%；最大供应商占比分别为 51.6%、47.6%、47.4% 和 47.6%。销售成本占同期收入的 95.7% 至 96.0%，媒体采购成本又构成销售成本的绝大部分，该结构决定了公司本质上是以大额媒体采购撬动有限服务毛利。

招股书披露，公司自 2013 年以来一直是优酷、爱奇艺和腾讯视频等平台最大的本土广告代理机构之一，也与抖音、微博等平台合作，并于 2026 年 7 月成为 TikTok for Business 授权代理商。与平台关系稳定能够保障资源，但平台返点、账期、预付政策或代理资格的变化会直接影响毛利和现金流——公司向媒体平台收取的返利比率受广告成本、行业分类及内容质量等因素影响，可能不时变动；公司亦在风险因素中提示了客户绕过代理商直接投放的 " 去中介化 " 风险。

这一商业模式直接反映为营运资金压力。报告期内各期末，公司贸易应收款项（扣除亏损拨备）分别为 11.35 亿元、11.56 亿元、16.61 亿元和 18.22 亿元；预付款项分别为 1.46 亿元、3.72 亿元、5.33 亿元和 10.26 亿元，2026 年一季度预付款较 2025 年末接近翻倍，主要与品牌 IP 内容营销业务向主要媒体平台预付款增加有关。

公司通常给予客户约 90 天信用期，同时部分媒体资源需要预付，2026 年一季度贸易应收款项周转天数由 2025 年的 61.4 天升至 68.0 天，贸易应付款周转天数由 26.3 天升至 31.0 天，客户回款周期拉长与媒体款前置支付叠加，形成时间错配。截至 2026 年 6 月 30 日，2026 年 3 月末的贸易应收款项已有 10.27 亿元获结算，占比 55.2%；贸易应付款已有 6.30 亿元结算，占比 82.3%。

负债端，公司贷款及借款由 2023 年末的 1.47 亿元增至 2024 年末的 2.88 亿元、2025 年末的 3.39 亿元及 2026 年 3 月末的 4.78 亿元，截至 2026 年 6 月末进一步增至 5.50 亿元，均为人民币计值、固定利率介于 2.30% 至 6.20%，同期未动用融资额度 1.70 亿元。

报告期内各期末，公司流动资产分别为 16.84 亿元、18.12 亿元、24.49 亿元和 30.55 亿元；流动负债分别为 10.72 亿元、11.47 亿元、16.96 亿元和 22.75 亿元；流动比率由 2023 年末的 1.6 倍降至 2025 年末的 1.4 倍、2026 年 3 月末的 1.3 倍。流动资产净值仍为正，但短期偿付缓冲随业务扩张有所收窄。

经营现金流反复，实控人夫妇控制 55.74% 投票权

报告期内，公司经营活动现金净额分别为 1.01 亿元、-2.43 亿元、83.30 万元和 -1.40 亿元。2025 年虽然恢复为小幅净流入，但金额仅 83.30 万元，与 9587.60 万元净利润明显不匹配；2026 年一季度经营现金流再次转负，当期预付款增加 4.93 亿元、贸易及其他应收款增加 1.25 亿元，合约负债增加 4.29 亿元部分抵销了现金占用。利润与现金的背离主要来自应收账款、预付媒体款及应付款的变动，利润转化为现金的效率偏弱。

期末现金及现金等价物分别为 3.01 亿元、1.71 亿元、1.74 亿元和 1.63 亿元。2026 年一季度融资活动带来 1.32 亿元净流入，基本对冲同期经营活动的 1.40 亿元净流出，外部融资对短期流动性仍具有重要作用。

公司拟将上市募集资金用于国内业务扩张、AI 技术研发、国际营销能力建设、策略性投资及收购和一般营运资金。对当前财务结构而言，一般营运资金并非边缘用途，而是支撑媒体预付款和客户账期的重要缓冲；但若募资主要用于扩大低毛利业务规模，而采购议价、收费模式和现金转换效率没有同步改善，收入增长仍可能延续 " 高流水、薄利润 " 的特征。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪向《港湾商业观察》表示：" 整合营销代理商可通过绑定高粘性垂直客户、沉淀专属 AI 营销工具、搭建自有内容资产池改善议价权。判断现金流压力不能只看单季度波动，若预付占比长期高企、应收周转持续拉长，就属于商业模式质量问题，需设置应收周转天数、预付占采购额比例、经营现金流持续回正等核心效率指标。"

股权层面，董事长兼总裁查道存直接持有约 55.39% 权益，其配偶姜红持有约 0.35% 权益，二人合计控制约 55.74% 的投票权，上市后将继续构成一组控股股东。稳定控制有利于长期决策，但投资者同样会关注董事会独立性、关联交易及大额投资并购的资本纪律。招股书同时披露，公司根据合同判断自身属于主要责任人还是代理人，分别采用总额法或净额法确认收入，不同确认口径会影响营业收入规模及毛利率的可比性。

整体来看，剧星传媒凭借全链路服务矩阵和头部平台代理资质确立了行业位置，收入端增长稳健；但低毛利、高集中的商业模式决定了其利润安全垫有限，盈利质量仍有赖于采购议价能力、现金转换效率和 AI 投入的转化效果。此次港股 IPO 能否改善其 " 高流水、薄利润 " 的财务特征，值得持续观察。（港湾财经出品）