运动鞋服行业已从高增长阶段转向需求分化阶段，本篇报告复盘行业发展历程，并梳理未来增长方向与板块投资逻辑。

2016~2021 年是行业发展的黄金时期，期间港股重点运动鞋服公司收入和归母净利润年复合增速分别达到 23% 和 27%，业绩增长带动估值中枢上行。我们判断居民收入增长、运动参与提升，以及运动鞋服向休闲、通勤等日常场景渗透，是这一阶段的主要驱动力。

2022 年以来行业增速放缓，板块估值明显回落，2021~2025 年港股重点公司收入和归母净利润年复合增速分别降至 11% 和 10%。这个阶段消费趋于谨慎、运动鞋服渗透率提升放缓，加之休闲品牌强化运动功能，使品牌间竞争更加激烈。

展望未来，我们预计行业将呈现总量稳健增长、需求结构分化的特征，投资上重点关注两类公司：一是具备多品牌运营能力、能够借助供应链和渠道资源培育新品牌的集团化公司；二是在跑步、户外等细分领域拥有突出产品力，并有望拓展品类和消费场景的专业品牌。

投资建议：重点推荐集团化运营能力显著的安踏体育，当前股价对应 2026/2027 年 PE 为 12（不考虑一次性利得）/11 倍；在非运动鞋服板块，休闲品牌的运动化是目前的重要趋势，我们推荐比音勒芬，业绩增长的确定性较高，对应 2026/2027 年 PE 为 19/15 倍；关注李宁，当前股价对应 2026/2027 年 PE 为 13/11 倍。

风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。