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【正经社 " 医药新动力 " 观察之 55】

" 药中茅台 " 片仔癀，正经历上市以来最艰难的一轮业绩考验。

曾经，凭借国家绝密配方、天然麝香配额壁垒、连续 20 余次提价、终端一粒难求。巅峰时，二级市场市盈率突破 150 倍，市值逼近 3000 亿元。稀缺、保值、永续增长，是贴在它身上鲜明的标签。

如今，神话已然褪色。2025 年，营收 90.01 亿元，同比下滑 16.56%；归母净利润 21.59 亿元，同比下降 27.49%，这是 2003 年上市以来，首次出现年度营收、净利润双双下滑。

2026 年上半年延续颓势，营收 45.73 亿元，同比下降 14.98%；归母净利润 10.93 亿元，同比下滑 24.22%，连续多个季度业绩承压。

二级市场随之重估，自 2021 年高点算起，至今股价跌幅超 70%。

正经社分析师注意到，为了打破单一产品依赖，片仔癀的转型之路已经走了超过十年，从日化、大健康到安宫牛黄丸，再到创新药，却始终没有培育出真正能对冲主业波动的第二增长曲线。

片仔癀的长期价值面临重构。

" 片仔癀 " 卖不动了

片仔癀收入来自医药制造、医药流通、化妆品及其他。

其中，上半年，医药制造业营收 24.5 亿元，同比下降 17.87%；医药流通营收 17 亿元，同比下降 14%；化妆品营收 3.1 亿元，同比下降 3.25%；其他业务营收 0.93 亿元。

换言之，医药制造和医药流通是营收的主要来源，占比超过 90%。不过，医药流通业毛利率仅为 8.24%，净利润贡献较低。医药制造业毛利率为 60.62%，是净利润的核心支柱。

医药制造业内部，主力产品为肝病用药（片仔癀系列）和心脑血管用药（安宫牛黄丸系列）。其中，肝病用药营收 23.48 亿元，同比下降 18.92%，占医药制造营收比重的 95.78%，毛利率 62.77%；心脑血管用药营收占比 3.16%，毛利率仅达 10.15%。

也就是说，片仔癀系列产品是利润根基，但终端销售已经走弱。

过去很长时间，片仔癀凭借国家绝密配方以及天然麝香配额的稀缺性护城河，把竞争对手挡在了门外，通过提价，实现业绩增长。

即，片仔癀的配方和工艺属于唯二国家绝密级（另一个是云南白药），期限是永久。这意味着别人永远无法合法仿制；片仔癀的核心原料之一——天然麝香，来自国家一级保护动物林麝，极度稀缺，从 2005 年起实行配额供给制。当年 7 月，国家林草局首批批准使用天然麝香的企业仅包括片仔癀、北京同仁堂等 5 家企业，共 4 款中药产品；后多次增补，但天然麝香年度供给总量存在硬性上限。

不完全统计，2003 年上市以来，片仔癀共计提价 20 多次，内销出厂价从 2004 年的 125 元 / 粒，逐渐提价到目前的 600 元 / 粒左右，提价幅度共计 4 倍左右，内销终端零售指导价达到 760 元 / 粒。

且早前提价不仅没有抑制需求，反而刺激了需求。2021 年前后，片仔癀官方零售指导价 590 元 / 粒，一度被黄牛炒到 1600 元 / 粒，仍一粒难求。

关键在于，买的人，并不全是病人。礼品、收藏、投资等非医疗需求大量涌入，把片仔癀从一味药变成了 " 硬通货 " 标的。公开资料显示，鼎盛时期，礼品消费、囤货投机需求，占比甚至超过七成。一旦非医疗需求退潮，业绩势必受到冲击。

2025 年的年报数据，把这种反转暴露得淋漓尽致。全年肝病用药销量同比增长 25.81%，达到 526.98 万盒，但营业收入反而同比下降 19.63%。销量涨了四分之一，收入却少了五分之一。

片仔癀在回复上交所问询函时给出了解释：单价较高的产品销量下降 21%，单价较低的产品销量增长 41%。也就是说，销量下滑的是高价的核心锭剂，而它恰恰是过去高毛利、高增长最重要的来源。

曾经靠提价、稀缺、礼品、囤货撑起的高增长，如今难以为继，" 片仔癀 " 重新回到了药品属性。

" 第二曲线 " 还在路上

正如上文所说，天然麝香每年的供给量由政府核定，数量有限。这意味着，核心产品片仔癀的产能有明确的天花板，不可能无限放量。

既然主业产能上不去，就必须找到新的增长极。

早在 2014 年，时任董事长刘建顺正式提出 " 一核两翼 " 大健康战略。所谓 " 一核 "，就是以片仔癀为代表的传统中药制造；" 两翼 "，分别是化妆品日化和保健食品。转型的方向，对标的是云南白药。

云南白药，同样拥有国家绝密配方、同样是中药老字号，凭借一支牙膏成功跨界大健康消费，做到了几十亿级的营收规模。片仔癀想复制这条路，依托自身强大品牌力，在消费品赛道再造一个片仔癀。

2016 年，片仔癀与上海家化合作推出片仔癀牙膏；旗下皇后牌护肤品主打 " 中式成分护肤 " 概念；线下大规模铺设国药堂体验馆，作为日化产品的展示与销售场景；2020 年正式启动化妆品子公司分拆上市计划，并持续推进中。

但结果不尽如人意。2020 年，片仔癀日化业务营收达到 9 亿元，后持续下滑。2025 年，化妆品收入降至 5.67 亿元，占总营收仅约 6%，无法对冲核心产品 " 片仔癀 " 业绩下滑。

食品板块体量更小，2021 年占营收比重不足 1%，2022 年不再单独列示。

日化赛道的增长天花板显现，片仔癀瞄准了自己更熟悉的中成药领域：安宫牛黄丸。

2020 年 7 月，片仔癀收购龙晖药业 51% 股权，拿到了安宫牛黄丸的生产批文，正式进入心脑血管领域。

逻辑上，安宫牛黄丸和片仔癀有相似之处：二者同为经典名方，高端版本均依赖天然麝香、天然牛黄等名贵原料，都具备高端礼品属性，目标客群高度重合。市场一度预期，安宫牛黄丸有望复制片仔癀锭剂的增长神话。

现实却很骨感。2024 年，安宫牛黄丸所在的心脑血管用药板块收入 2.84 亿元；2025 年，该板块收入骤降至 1.15 亿元，同比大跌 59.42%。

正经社分析师注意到，安宫牛黄丸本身市场空间并不小，只是行业格局早已固化，同仁堂长期占据龙头，形成 " 一超多强 " 的竞争局面。作为后来者，片仔癀缺少先发优势，也没有差异化的临床定位，想要从成熟玩家手中抢夺市场难度极大。

与此同时，安宫牛黄丸的组方是公开的经典名方，并不像片仔癀那样属于独家永久保密配方，全国有超过 120 家企业持有生产批文，同仁堂、广誉远、九芝堂等企业均在持续布局，片仔癀不具备独家定价权。

受天然牛黄原料涨价、产品结构变化等因素影响，2025 年，片仔癀的心脑血管用药毛利率回落至 7.95%；2026 年上半年虽然回升至 10.15%，整体依旧处于很低的水平。

日化、心脑血管之外，片仔癀也在布局创新药。包括中药创新药、化学药创新药，2025 年首次立项 ADC 抗体偶联药物，宣布进军生物药赛道。

不容忽视的是，片仔癀的研发投入占营收比重长期低于 3%，而国内创新药企的研发投入占比普遍在 10% 以上。投入不足，直接决定了管线数量和推进速度。进度较快的中药 1.1 类新药中，温胆片和肠激安胶囊处于 III 期临床，距离上市仍有数年；ADC 管线则处于临床前阶段，商业化落地时间更长。

主导产品业绩下滑，第二曲线迟迟不见成果，资本市场早就给出了最诚实的投票。

2021 年巅峰时期，片仔癀股价最高超过 480 元 / 股，市盈率一度超过 150 倍。核心逻辑在于其 " 药中茅台 " 的金融属性和奢侈品定位。即天然麝香稀缺配额壁垒、持续提价能力以及礼品 / 收藏需求。

简单来说，片仔癀产品自带稀缺属性与保值预期，每当业绩承压，就通过上调价格，刺激经销商备货、消费者提前囤货，形成 " 涨价→抢货→营收利润抬升 " 的正向循环。

正经社分析师发现，站在当前时点看，原有的估值逻辑正遭遇长期挑战。

市场过去愿意为天然麝香、天然牛黄的资源垄断支付超高溢价，前提是原料稀缺会持续倒逼产品升值、供需格局长期偏紧。但稀缺不等于刚需，当产品终端价格突破合理阈值，稀缺带来的溢价就会失效。

2023 年 5 月，片仔癀宣布国内市场零售价格从 590 元 / 粒上调至 760 元 / 粒，创下其近 20 年来最大调价幅度纪录。

2024 年，包含片仔癀在内的肝病用药产品销量同比下降 7.63%。

2025 年，高端价格的片仔癀产品销量继续下滑。

此轮提价后，市场没有再现以往的量价齐升，反而出现终端价格倒挂、渠道大面积去库存、动销持续走弱的连锁反应。消费者与渠道的预期彻底逆转：过去是 " 早买早赚、越囤越贵 "，如今是 " 买了即贬值、持货即承压 "，支撑多年的囤货与收藏需求退潮。

囤货、收藏、礼品等非医疗需求降温后，市场回归理性，片仔癀产品回归药品本位。

药品的定价逻辑，讲究疗效匹配、需求刚性稳健，很难出现爆发式增长。缺少持续扩容的终端需求作为根基，依靠提价托举业绩的增长逻辑不再成立。

未来，或许原料价格才是影响利润弹性的关键变量。

资料显示，片仔癀主要成分包括麝香、牛黄、蛇胆和三七等，其中天然麝香和天然牛黄在成本中占比 90% 以上。天然麝香受配额管控，价格相对刚性；天然牛黄则是市场定价，波动较大，对毛利率影响明显。

2022 年至 2024 年，天然牛黄价格大幅上涨。片仔癀为了锁定原料供应，在高位采购并储备了大量牛黄库存，成为近年来公司肝病用药毛利率下滑的主要原因。

2025 年 4 月，国家放开进口牛黄试点用于中成药生产。片仔癀于 2026 年拿到全国首张进口牛黄批件，获准从阿根廷进口，有助缓解成本压力。

数据显示，国内牛黄价格从 2025 年 7 月的 170 万元 / 公斤下降至目前的 55 万元 / 公斤。

2026 年上半年，片仔癀肝病用药从 2025 年的 61.29% 小幅回升至 62.77%。随着前期高价购买的天然牛黄逐步消化完毕，新采购的低价原料将逐步拉低单位成本，有望带动毛利率继续修复。

但值得一提的是，毛利率的企稳，只是利润端的边际改善。收入端的重新增长，仍需时间观察。

总体来看，片仔癀的国家绝密配方依然有效，天然麝香配额依然是其他企业难以逾越的准入门槛。公司为国资控股、有息负债规模相对较小，资产负债结构整体健康。2026 年上半年，经营现金流修复同比转正，毛利率趋稳。

但是，当金融属性退潮之后，" 单腿走路 " 的片仔癀到底靠什么维持增长？真实用药需求稳健的情况下，第二曲线的开辟任重而道远。

值得一提的是，2021 年以来，片仔癀董事长多次更换。2021 年 4 月，刘建顺离职后，潘杰接任，仅 8 个月后便辞职；2021 年 12 月，林纬奇接任董事长；2023 年 8 月至今，林志辉担任董事长。频繁换帅，为经营节奏与战略延续性增添了不确定性。【《正经社》出品】

CEO · 首席研究员 | 曹甲清 · 责编 | 唐卫平 · 编辑 | 杜海 · 百进 · 编务 | 安安 · 校对 | 然然

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