段永平把安全边际建在认知的深度上——懂多少，决定敢押多少。徐新把它建在认知的时效上——早三年是一百五十倍，晚三年是溢价五成求人卖给你。厉伟在第三个地方：期限。他做的生意里，最稀缺的东西既不是懂得深，也不是知道得早，而是等得起。

一、为什么是厉伟：当科学是公开的，稀缺的只剩下等待

先说一个大多数人没意识到的结构性差别。消费互联网的胜负手在于信息不对称——谁先看懂下沉市场的十亿人在想什么，谁就赢。所以徐新要跑到安徽张家村住八天。但硬科技不是这样的。硬科技的方向，写在论文里。基因测序的成本会持续下降，这是摩尔定律式的工程曲线，任何一个读过《自然》的人都能推出来；GPU 会成为算力时代的基础设施，这在英伟达的路线图里写了十年；柔性显示会替代一部分刚性屏幕，材料学期刊上早就论证过。这些不是秘密，是公共知识。那么问题来了：如果方向是公开的，超额收益从哪来？

厉伟给出的答案，藏在他给自己起的一个称呼里——" 时间合伙人 "。他的原话是：

" 科技创新，需要耐心对待。风险投资要保持耐心，成为和创业者一道并肩作战的 ' 时间合伙人 '。"

这句话听起来像一句机构口号。但把它放到上面那个结构里，它就变成了一个极其锋利的商业判断：当科学的确定性成为公共品，稀缺的就不再是 " 知道 "，而是 " 等得起 "。

松禾体系在 2000 年前后就参与了华大基因，而华大基因成为 " 基因测序第一股 " 是在 2017 年。中间是十七年。这十七年里，基因测序会变便宜这件事，从来没有变成过秘密——它只是一直没有变成钱。所以厉伟赚的不是信息差的钱，是耐心差的钱。

这是本文要论证的核心命题。它同时也解释了这个号想研究的第三个维度：超额收益的来源，除了深和早，还有一个更少被讨论的久。

二、他的方法论从哪来：一个化学系学生，在 1992 年造出了中国第一张认股权证

厉伟 1963 年生，1985 年毕业于北京大学化学系，之后转向经济学，读了经济学硕士，后来又念了北大光华的 EMBA。他自己讲过这次转专业：

" 刚上大学的时候，以为自己喜欢什么，可能只是假象。上大学之后，你有可能慢慢发现，以前自以为喜欢的，其实是自己不擅长的。"

这个横跨理工与经济的知识结构，日后成了他最硬的护城河——他是少数能同时判断 " 这件事在科学上成不成立 " 和 " 这件事在资本上怎么定价 " 的人。1991 年 8 月 30 日，他南下深圳。彼时深圳城区只有罗湖火车站那一片老城。一个月后他开始炒股，赶上深市从 1991 年 8 月的 45 点、一年半后涨到 300 多点的那一波，赚到第一桶金。1992 年，妻子从北京辞职南下接手股票交易，他自己进了中国宝安集团。

接下来这段履历，是理解他全部方法论的钥匙——在宝安期间，他设计了中国大陆证券市场的第一张可换股债券、第一张中长期认股权证，并策划操作了中国大陆证券市场的第一起上市公司收购案。

请注意这三件事的共同点：它们都不是 " 买卖 ", 而是造工具。而在同一个年代的北京，他的父亲厉以宁先生正在做另一件事：在理论上论证股份制改革的合法性与必要性，因此得了 " 厉股份 " 这个外号。

一个人在书斋里论证 " 所有权可以被切分、被定价、被交易 "；另一个人在深圳的交易所里，把这句话做成了中国大陆第一批可以流通的工具。必须说明：公开报道里，厉伟本人极少谈论父亲对他的具体影响，上面这个对照是我作为作者的解读，不是当事人的陈述。但这个对照有一个很实的价值——它解释了厉伟先生身上一个贯穿始终的特征：他习惯的不是做一笔交易，而是设计一个结构。这个特征后面会反复出现——在他的基金期限里，在他的慈善方式里，甚至在他登山的态度里。

1996 年底他离开宝安，转向风险投资；1999 年创立深港产学研创业投资；2007 年，松禾资本成立。到 2026 年初，这家机构管理规模超过 240 亿元，累计投资约 500 家企业，其中早期与小型企业占比超过七成，上市或被并购的超过 80 家。

三、等了十七年的那一笔

要用一件事锚定厉伟先生，只能是华大基因。2000 年前后，松禾体系（彼时是其前身深港产学研）参与了华大基因。那时候中国几乎没有人相信基因测序能成为一门生意——它更像一个国家级的科研项目，烧钱、遥远、没有商业模式。2017 年，华大基因上市，成为 A 股 " 基因测序第一股 "。

中间隔了十七年。十七年是什么概念？一支典型的人民币基金存续期是 "5+2"，也就是七年。这意味着这笔投资的持有周期，超过两支标准基金的完整生命。这就是 " 时间合伙人 " 这四个字的真实重量。它不是一句关于情怀的表述，是一个关于基金结构、LP 沟通、组合管理和个人心性的综合工程。他自己把这套心法拆成三个词：专业性、勇气、耐心。其中他对耐心的注解最朴素也最吓人——

" 有的企业从天使轮到上市甚至需要十几年。"

对照一下前两篇会看得更清楚。段永平持有苹果十五年，靠的是自有资金、没有 LP、没有赎回压力；徐新为了不被基金存续期逼着卖掉好公司，专门设了一支 28 年期的常青基金。三个人都撞上了同一堵墙——时间。区别只在于，段永平绕开了它，徐新买通了它，而厉伟是把整个机构建在它上面的。

四、科学确定，时间不定

现在可以把这台机器拆开。它的总纲是一句我为本文提炼的判断：在硬科技投资里，结果是确定的，不确定的只有时间。而市场给出的是 " 不确定性折价 " ——它把时间的不确定，误定价成了结果的不确定。厉伟赚的，就是这个错配的钱。

这台机器由三个咬合的齿轮组成。

齿轮一：科学判据——用第一性原理确认方向，然后拒绝赌反常识。

他判断项目的方法是把逻辑一层层剥开：

" 把他背后的逻辑一项一项拆解开，去一项一项地跟他去交流。"

一直拆到 " 不能再穿透了 " 为止。但真正反常的是他对 " 颠覆式创新 " 的态度。在 2026 年一次访谈里，他说了一段几乎与整个风投行业主流叙事对着干的话：

" 明显的违反常识的事情又是对的，这个世界上是不多的。"

" 绝大多数时候，我们应该遵循的是叫大数定理或者概率定理，我们绝对不能去追求、去期盼那个百万分之一的机会发生在你身上。"

一个投早期硬科技的人，公开说不要去指望小概率奇迹。这看起来像自相矛盾，实际上完全自洽——因为他要的从来不是 " 赌一个别人不信的方向 "，而是 " 押一个科学上已成定局、只是还没到时候的方向 "。前者是赌博，后者是等待。这两件事在外人看来都叫 " 投早期 "，在他这里是两个物种。

齿轮二：存活判据——筛的不是聪明，是耐受力。

这里出现了全篇最值得琢磨的一句话。2018 年松禾春季论坛上，这位化学系出身的投资人说：

" 宁投只有二流技术的一流团队，也不投拥有一流技术的二流团队。"

一个懂技术的人，为什么把技术排在团队后面？因为科学的确定性是公共品，团队的存活力才是私有品。方向的确定性谁都能读出来，读论文就行，它不构成任何人的独占优势。真正稀缺、也真正决定胜负的，是另一个问题——谁能活到那一天。所以他筛人的核心指标不是智商，是耐受力。他问创业者的关键一问是：

" 他能够忍受多大程度的不被认同。"

他也引古人来说同一件事：" 千人同心，则得千人之力；万人异心，则无一人之用。"至此，两个齿轮咬合成了一套完整的判断：用科学判断这个方向值不值得下注，用团队判断这一注能不能撑到兑现的那一天。前者决定方向，后者决定久期。

齿轮三：知止——耐心必须配一套撤退纪律，否则就是拖延。

这是最容易被漏掉、却最能防止整套体系变成鸡汤的一环。他的组合策略是 " 广撒网，重点捕 " ——先在看好的方向上普遍布局，对已经跑出来的再下重注。这套打法的前提，是他必须能坦然地放弃大多数。而放弃的纪律，他称之为 " 知止 "，并且明确说了两个方向：

" 我们要把错的事情及时结束它。"

" 要替人管钱，要负责任，要及时地把人家的利润给人家拿回来。"

止损要知止，止盈也要知止。后半句尤其难得——一个把 " 长期持有 " 写进机构基因的人，同时提醒自己别把 LP 的账面利润永远挂在纸上。

他还用登山给这条纪律下了一个更狠的注脚：

" 登顶不是唯一。如果以登顶为唯一目标的话，不顾一切地去登顶的话，很可能什么都会丢失掉。"

一台以 " 等 " 为核心的机器，必须内置一个 " 什么时候不等了 " 的开关。否则耐心就会退化成拖延，长期主义就会退化成不肯认错。

五、他不做一次性的事

有两件与投资无关的事，反而最能说明厉伟先生是怎么想事情的。

第一件是登山。2015 年他走过阿塔卡玛沙漠 250 公里，2017 年 5 月在北京大学珠峰登山队的带领下登上海拔约 7000 米的珠峰北坳营地。他对登山的表述是：

" 创业就像攀登珠峰一样，不是挑战，是膜拜，要永远心怀敬畏。"

注意用词——不是挑战，是膜拜。挑战是要征服对手，膜拜是承认对方比你大。一个把创业理解成 " 膜拜 " 的投资人，天然不会指望速胜。

第二件是他做慈善的方式。他给北大捐过 1000 万元设立光华松禾发展基金，捐过 5000 万元建化学学院新楼，这些都是常规动作。真正不常规的，是他做助学的形式——他联合深圳青基会和几家银行，给学生提供的是无息长期贷款或低息贷款担保，而不是直接送钱。累计发放数千万元，受惠学生逾千名。

" 公益慈善不是一种施舍，通过一纸平等的贷款协议，界定了借贷双方的地位是平等的，用有尊严的方式，让更多人获得帮助。"

把这两件事和 " 时间合伙人 " 放在一起，一个统一的心智就浮出来了：

他从来不做一次性的事。捐款是一次性的，贷款是可循环的；登顶是一次性的，活着回来才有下一次；一笔交易是一次性的，而一个结构可以自己运转很多年。

这就是我在第二章说的那个特征——他习惯的不是做一笔交易，而是设计一个结构。从 1992 年那张认股权证开始，到今天的长周期基金，这个人一直在做同一件事。

六、对账：一份战绩与一份错账

先看战绩。荣信股份，持有七年，2007 年 3 月上市，回报接近 100 倍。国民技术，2008 年投入，2010 年以 87.5 元发行价上市、首日收盘 157.31 元，投资回报率达 8179%。华大基因十七年。此外还有商汤科技、奥比中光、德方纳米、光峰科技等。

最能说明其当下状态的是壁仞科技：2020 年 6 月参与 A 轮投入 1000 万美元，Pre-B 轮追加 1000 万美元，累计 2000 万美元；2026 年 1 月 2 日壁仞在港交所上市，IPO 前松禾持股约 1.89%，回报超过 60 倍。加上 2025 年 12 月的昂瑞微与五一视界，松禾在 18 天里收获了三个 IPO；2025 年全年募资超 32 亿元、投出约 12 亿元覆盖近 40 个项目、10 个项目 IPO。

再看错账，这一份更值钱。第一笔是错过腾讯和盛大。他讲得毫不遮掩：

" 由于我们对互联网研究不深，理解不透，所以自然而然就忽略了。当年我们请马化腾来过公司，盛大第一轮融资也接触过我们，就是因为我们对互联网不熟悉，错失良机。"

他给自己定的纪律是 " 克制欲望，不熟不做 " ——这和段永平的 " 不懂不做 " 是同一条戒律。但代价完全不同：段永平错过特斯拉，市场随时还愿意把股票卖给他；厉伟错过腾讯，那扇门关上就再也没开过。同一条纪律，在二级市场的成本是机会成本，在一级市场的成本是永久损失。

第二笔是柔宇科技，而这一笔构成了全篇的反转。柔宇曾是估值数百亿的明星独角兽、" 折叠屏鼻祖 "，2024 年 11 月被宣告破产，资不抵债。厉伟对这笔投资的复盘很克制，但指向明确：

" 他太想追求成功了，而没有一步一步地把一件事做好。他希望一步达到自己理想中的那个状态。"

现在把这一笔放回他自己的框架里看，会看到一个刺人的结论：柔宇的技术方向，到今天依然是对的——折叠屏确实普及了。它是 " 一流技术 " 的极端样本。但它死于团队没能活到确定性兑现的那一天。

也就是说，柔宇恰恰是 " 宁投二流技术的一流团队 " 这句话最完美的反证案例——只不过这一次，是他自己没能执行好自己的纪律。一个方法论最有说服力的时刻，往往不是它被兑现的时候，而是它被违反、然后代价如约而至的时候。

七、边界：耐心到底是不是一种美德

这一章要说四件事，最后一件最重。

第一，耐心在一级市场不是个人品质，是资金结构。

厉伟先生能等华大基因十七年，前提是他背后有人能等十七年。这背后是基金期限的设计、是深圳产业与国资 LP 的结构、是二十多年积累下来的机构信用。一支 5+2 的基金没有资格谈耐心，不管它的合伙人心性多好。

这一点上，三个样本给出了完全一致的答案：段永平用自有资金绕开了期限约束，徐新用 28 年期常青基金买通了它，厉伟用机构结构承载了它。把结构性条件说成个人美德，是这个行业最常见、也最廉价的自我美化。

第二，" 科学确定 " 救不了 " 时间不定 "。

这是 " 科学确定、时间不定 " 这个框架自身的致命处。科学上的确定性不能直接换算成回报，因为回报是有久期的。如果一件事在科学上确定，但要三十年，那么它对一支基金来说，和 " 不确定 " 没有任何区别。柔宇就是证据：方向对，时间错。而在财务上，方向对、时间错，等于方向错。

第三，耐心型投资的幸存者偏差，是最难识别的一种。

段永平的体系不可证伪，因为 " 懂 " 由结果反向定义；徐新的体系不可证伪，因为失败可以归咎于 " 人变了 "。厉伟这一套的问题更隐蔽：" 再等等 " 这个动作，没有明确的证伪点。

一个亏损的项目可以被无限期地称为 " 还没到时候 "。当 " 长期主义 " 成为一种身份认同时，它会自动为所有账面浮亏提供解释。厉伟先生自己提出 " 知止 "、强调 " 要把错的事情及时结束它 "，恰恰说明他清楚这个陷阱有多真实——一个需要靠纪律来对抗的倾向，说明这个倾向是内生的。

第四，也是最麻烦的一点：他的期限溢价，正在被共识吃掉。

2020 年他投壁仞科技的时候，国内敢投 GPU 的机构没有几家，那时候的 " 耐心 " 是真正稀缺的，因此值钱。而到 2026 年，仅具身智能这一条赛道，半年之内就涌入超过百亿资金。

当所有 LP 都要求投硬科技、所有地方引导基金都在设立长周期科创基金时，" 愿意等 " 这件事就不再稀缺了。期限溢价的本质是补偿——补偿你承担了别人不愿承担的时间风险。一旦所有人都愿意承担，补偿就消失。

他自己说过 " 硬科技投资是 ' 非共识投资 '"。这句话是对的，但它同时也是一句自我预警：当硬科技投资本身变成了最大的共识，它就不再是非共识投资。

于是三篇写下来，浮出了一个一致的规律：

任何一种超额收益，在它被广泛认可的那一刻就开始死亡。

徐新的速度被市场效率吃掉了，厉伟的期限溢价正在被政策共识吃掉。这不是他们的失误，这是超额收益这件事的本性。

八、五条可迁移命题

其一，先分清你面对的是 " 结果不确定 " 还是 " 时间不确定 "。这两件事在报表上长得一样，在决策上完全相反：前者应该小仓位试错，后者应该重仓并延长久期。反例警示：把一个只是 " 还需要三年 " 的业务当成 " 可能不成立 " 的业务砍掉，是大公司最常见的战略自残。

其二，在方向公开的领域，竞争的不是判断力，是承受力。硬科技如此，很多传统行业的转型也如此——数字化会赢、合规成本会上升，这些没人不知道，区别只在于谁扛得住转型期的难看报表。反例警示：反复论证方向的正确性，却从不计算自己能扛多久。

其三，用科学定方向，用团队定久期。方向决定要不要做，团队决定这件事能撑多长时间。两个判据缺一不可。反例警示：柔宇。技术方向到今天都对，但没人活到那一天。

其四，耐心必须配一套明写的撤退纪律。" 知止 " 要双向——既止损，也止盈。反例警示：把不肯认错包装成长期主义。检验方法很简单：你有没有为每一个长周期项目，事先写下 " 出现什么情况就停 "。

其五，定期问一句：我赖以获得溢价的那样东西，还稀缺吗？深度不会被抢走，速度会被效率吃掉，耐心会被共识吃掉。反例警示：在自己的优势已经变成行业标配之后，还按老定价向客户或 LP 要溢价。

九、元原则：三篇之后

写完段永平、徐新、厉伟，「超额认知」的坐标系可以合上了。超额收益只有三个来源：懂得更深、知道得更早、等得更久。段永平代表深度。深度随时间增值，几乎不会被市场收回——代价是你一辈子只能懂很少几件事，眼看着大部分机会从身边过去。徐新代表速度。速度的回报率最高，早三年是一百五十倍——但它不是你的资产，是市场信息效率暂时的漏洞，漏洞补上，速度归零。厉伟代表期限。期限溢价最稳定、也最容易被误认为品德——但它同样是借来的，借方是那个 " 大多数人不愿意等 " 的市场共识。共识一变，溢价就没了。

所以三篇写到最后，元原则只有一句：

深度是你的资产，速度和期限都是市场借给你的。

而市场借出去的东西，从来不会提前通知你它要收回。

厉伟先生在 2026 年初说过一句话，我把它放在这个系列第三篇的结尾，因为它同时是对这三个人的概括：

" 创投是见微光、进窄门、走险路。"

见微光，说的是深度；进窄门，说的是速度——门只对最早到的人开着；走险路，说的是期限，因为路长的地方才有人半途退出。

附录：关键史实与数据

标志性原话清单（可直接引用）

" 我们绝对不能去追求、去期盼那个百万分之一的机会发生在你身上。"

" 我们要把错的事情及时结束它。"／" 要替人管钱，要负责任，要及时地把人家的利润给人家拿回来。"

" 公益慈善不是一种施舍……用有尊严的方式，让更多人获得帮助。"

" 当年我们请马化腾来过公司，盛大第一轮融资也接触过我们，就是因为我们对互联网不熟悉，错失良机。"

" 他太想追求成功了，而没有一步一步地把一件事做好。"（评柔宇）

" 硬科技投资是 ' 非共识投资 '。"／" 创投是见微光、进窄门、走险路。"

松禾对华大基因的首次投资时点，公开表述为 "2000 年前后 "，具体年份与投资主体（深港产学研 / 松禾）在不同信源间口径不一，" 十七年 " 为按 2000 年至 2017 年上市推算，引用前建议再核。

管理规模在不同时点差异很大：2016 年报道约 90 亿元，2026 年初报道超 240 亿元；引用时须注明时点。

国民技术 8179% 的回报率为媒体依上市首日收盘价计算的账面数，非实际退出收益。

壁仞科技持股比例 1.89% 与 " 回报超 60 倍 " 为 IPO 前招股材料与媒体测算口径，实际退出收益取决于减持时点。

柔宇科技巅峰估值有 500 亿元等多种说法，本文作模糊处理；松禾在该项目上的具体投资额与损失未见公开披露，文中未作断言。

第二章中关于厉以宁与厉伟 " 理论与工具 " 的对照，为作者解读，非当事人陈述；公开报道中厉伟本人极少谈及父亲对其职业选择的具体影响。

珠峰行程为登至北坳营地（海拔约 7000 米），非登顶，媒体表述偶有混淆。