核心条款谈不拢，本质是 " 价格 + 控制权 " 的双重博弈

近期终止案例的原因，公告里写得最频繁的就是 " 核心条款未达成一致 "。翻译过来就是：钱没谈拢，或者权没谈拢。

以普路通为例，公司坦承交易各方 " 未能就交易实施路径、交易架构落地安排、交割条件等核心商业条款达成一致 "。普路通首次披露筹划重大资产重组是在 2025 年 12 月 4 日，此后发布了预案及进展公告。由于预计无法在首次审议交易的董事会决议公告日后 6 个月内（即 2026 年 6 月 17 日前）发出召开股东会的通知，公司进行了专项说明，直到终止之前也没有召开股东会，没有出具重组报告书。公司方面坦言，筹划重组时对相关标的进行了初步尽调，但后期详尽的尽调过程中，一些协议条款没有达成一致。

焦作万方的情况更典型。这单交易作价 319.49 亿元，标的公司三门峡铝业氧化铝权益产能位居全国前列，原本意在打通 " 氧化铝—电解铝—铝加工 " 完整产业链。公告说 " 市场环境较筹划初期已发生较大变化 "，但更准确地说，铝行业周期波动导致标的估值和上市公司股价都发生了显著变化，双方对交易对价的预期产生了根本性分歧。300 多亿的交易，估值每变动 5%，就是十几亿的差距，谁都不愿意让步。

海光信息与中科曙光的换股吸收合并终止案也很有代表性。公司高管在投资者说明会上指出，交易双方的二级市场股价相比预案时发生了较大变化，自 8 月中旬以来受多重因素影响，吸并双方股价开始整体上涨并出现较大波动。到 9 月下旬，海光信息区间涨幅最高达到九成，中科曙光股价涨幅一度接近翻倍。换股比例是基于预案时的股价确定的，而二级市场价格大幅偏离后，任何一方都觉得按原比例换股吃了亏。

实操中最容易卡住的几个条款：

这些条款，每一条都可能在尽调深入后被重新翻出来谈。我见过太多案例，签了框架协议，尽调做到一半发现标的公司的财务数据有瑕疵，或者某个核心客户的合同快到期了，估值基础直接动摇。尽调不是走流程，是定价的依据。 前期尽调做得越扎实，后期谈判时越不会出现 " 惊喜 "。