优先股与私募信用工具在特定行业运用的估值难题剖析

——以香港 18A/18C 市场为背景

2025 年香港 IPO 市场重新站上全球首位，总筹资额达到 2,721 亿港元，是 2024 年 880 亿港元的约 3.1 倍，也是 2023 年 463 亿港元的近 5.9 倍。已完成 IPO 数量超过 100 家，正在申请中的超过 300 家。其中，18A 未盈利生物科技公司在 2025 年完成 16 宗 IPO，募资 125 亿港元，而 2024 年只有 4 宗、15 亿港元；18C 特专科技公司 2025 年完成 5 宗 IPO，募资 39 亿港元，2024 年为 3 宗、29 亿港元。2026 年 1 至 4 月，18C 新上市数量已经超过 2025 年全年，壁仞科技、智谱华章、MiniMax、华沿机器人、极视角、傅里叶半导体、曦智科技等公司相继登场。市场热度背后，真正决定融资成败和价格公平的，是优先股与私募信用工具在生物科技、特专科技这些特殊行业里的估值难题。

生物科技和特专科技公司的价值，不在当期利润，而在管线、专利、技术平台和未来商业化可能性。生物科技公司研发投入占比较高，通常在 15% 到 20% 之间，净资产收益率在近年可达到约 20%，但临床阶段到获批的成功率可能低至个位数。特专科技公司研发强度更高，知识产权是核心资产，技术迭代快，商业化路径不确定，市场接受度和变现时点都存在较高失败或延迟风险。传统市盈率、市净率在这里基本失效，因为很多公司没有利润、没有收入，甚至没有稳定的可比公司。估值必须回到现金流折现、风险调整净现值、实物期权和市场法这些工具上。

优先股是这类公司融资时最常用的工具。它表面是股票，实际是 " 股权加特殊权利 " 的混合证券。经济类权利包括清算优先权、赎回权、固定股息、转股权和反稀释；控制类权利包括表决权限制、强卖权和随售权。这些权利决定了优先股不能简单按持股比例分配公司价值。IPEV 估值指引强调三点：必须以初始交易价格为起点进行校准；假设在测量日发生交易，无论企业是否准备出售；不能盲目对非上市资产套用固定折扣。倒推法也是这个逻辑：最新一轮优先股发行价不等于公司整体价值，因为不同轮次优先股的权利不同，普通股的价值也不一样。

一个典型的生物科技估值示例很能说明问题。假设公司 100% 股权价值为 2,408 万元，天使轮、Pre-A 轮和普通股在清算、赎回、转股三种情景下分到的金额完全不同。清算情景下，Pre-A 轮优先拿到 1,500 万元优先清偿额，天使轮拿到 240 万元优先清偿额，剩余价值再按比例分配。赎回情景下，临界值变为 1,800 万元、2,120 万元、3,240 万元和 5,040 万元，各轮次在不同区间选择赎回或转股。最终按清算 40%、赎回 40%、转股 20% 加权，天使轮公允价值为 294 万元，每股 2.94 元；Pre-A 轮为 1,250 万元，每股 5.00 元；普通股为 864 万元，每股 2.47 元。Pre-A 轮发行价是 5 元，估值结果正好是 5 元，而天使轮和普通股都低于这一价格。这不是计算偏差，而是优先权的真实价格。优先股估值本质上是在给一组期权定价：清算优先权像看跌保护，转股权像看涨期权，赎回权像回售权。生物科技管线每推进一步，这些期权的价值就重新调整一次。

瑞博生物是一个近期的例子。它于 2026 年 1 月上市，集资 18 亿港元，上市市值 93.73 亿港元，Pre-IPO 前最新轮融资隐含估值 56.4 亿港元，增幅约 66%。核心产品 RBD4059 是靶向 FXI 的 siRNA，管线中有七款处于临床试验阶段的自研药物，覆盖心血管、代谢、肾脏及肝脏疾病的七种适应症，其中四款已进入 2 期临床。上市集资的 37.4% 用于核心产品研发。截至 2025 年 10 月 31 日，在手现金足以维持超过 19 个月财务可行性；计入全球发售估计所得款项净额的 8.1% 用于营运资金及一般公司用途后，预计可维持超过 23 个月。这些数据说明，优先股定价必须把管线进度、监管概率、现金消耗和募资用途一起纳入模型。

特专科技公司的优先股估值同样复杂。壁仞科技 2026 年 1 月上市，集资 55.8 亿港元，上市市值 462.4 亿港元，Pre-IPO 前最新轮融资隐含估值 233.8 亿港元，增幅约 98%。2022 年至 2024 年，收入分别为 49.9 万元、6,203 万元和 33,680.3 万元人民币，研发开支分别为 10.1786 亿元、8.85646 亿元和 8.26957 亿元人民币，研发开支占总运营开支比例分别为 79.8%、76.4% 和 73.7%。曦智科技 2026 年 4 月上市，集资 25.3 亿港元，上市市值 168.5 亿港元，Pre-IPO 前最新轮融资隐含估值 90.9 亿港元，增幅约 85%，属于未商业化公司，符合研发开支比例不低于 50% 的要求。这些案例说明，特专科技公司的估值高度依赖技术路线、商业化节奏和资本市场对前沿技术的定价意愿。

私募信用工具的估值逻辑与优先股不同，但难题相似。私募信贷包括直接贷款、夹层融资、资产支持融资和特殊机会或不良债。它的基础方法是现金流折现：先梳理合同条款，预测未来各期现金利息、PIK 利息和到期本金，再用独立市场参与者要求的市场收益率折现。难点全在参数：信用利差、违约概率、回收率、流动性不足溢价、国家风险。一个示例中，A 公司于 2022 年 9 月发放本金 3,556 万美元的贷款，ABC 基金于 2025 年通过杠杆融资收购约 29% 份额名义本金，年末需要估值。折现率采用累加法：同类公开债券收益率 10.0%，减去同类债券无风险利率 4.0%，得到隐含信用利差 6.0%；加回被估值工具对应的无风险利率 3.2%，得到推算基准收益率 9.2%；再加国家风险溢价 1.1% 和流动性不足溢价 1.5%，最终折现率为 11.8%。合理性测试显示，折现率从 12.86% 降至 11.84%，市场收益率从 6.04% 降至 5.29%，下降 75 个基点，折现率下降 1.02 个百分点。私募信贷估值不是一锤定音，而是持续校准。

在生物科技和特专科技行业，私募信贷的抵押品可能不是厂房设备，而是专利、管线、应收账款或股权。一旦违约，这些资产能卖多少钱，回收率很难估计。因此，债务契约、资产抵押、第一受偿权和 PIK 条款不是法律装饰，而是价值创造工具。PIK 把利息滚入本金，短期减轻现金压力，但必须做偿付能力分析；信用恶化就要上调信用利差。私募股权与私募债权在大型杠杆收购中是共生关系：PE 提供股权资本，PC 提供定制杠杆资金。PE 的 IRR 通常在 15% 到 25% 以上，PC 的 IRR 通常在 8% 到 14%；PE 投资周期 7 到 10 年，PC 中短期 3 到 5 年。PE 依赖治理控制权、董事会席位和对赌条款，PC 依赖债务契约、资产抵押和第一受偿权。NAV 贷款和半流动性常青结构又让估值频率和准确性要求更高。全球私募信贷规模已跨越 2.1 万亿美元，预计到 2030 年达到 4.5 万亿美元，直接贷款填补了银行退缩后的空白，这不是偶然，而是结构性的。

估值难题剖析到最后，真正发现价值的是那些能把技术风险、监管风险、流动性不足和信用风险翻译成财务语言的人；真正创造价值的是那些能用条款和估值规则让融资发生、让风险可分配、让退出可预期的人。优先股和私募信用工具在特定行业的运用，不是简单的定价技术，而是创新融资的基础设施。独立估值在基金治理中承担合规审计与 LP 信任、强化风险管理、保证业绩报酬与 Carried Interest 客观公正、满足审计及监管要求等核心功能。香港 18A 和 18C 市场的热闹，最终要靠一套透明、校准、可追溯的估值体系来支撑。谁把估值做扎实，谁就能在下一轮创新融资中占据主动。