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任何公司都有完不成目标的时候，提前承认也比硬撑到最后爆雷要好。泡泡玛特则不然，看似坦诚背后，有着更多小心思。

作者 |Cindy

编辑 | 杨 铭

营收 171.7 亿，净利润 50.4 亿。单看 2026 年中报，泡泡玛特赚钱能力依然很强。

消费环境整体承压背景下，交出这样一份利润表，说明这家公司对 IP 的运营能力、对年轻消费者情绪的捕捉能力，仍然在线。不过，机构此前给出的预期是营收 199.8 亿元、净利润 66.4 亿元，实际营收数字分别少了 28 亿和 16 亿，增长不如预期。

这也让泡泡玛特在市场持续遇冷。财报次日，泡泡玛特股价一度暴跌超 8%，创近五个月新低。截至目前，其股价长期在 153 港元上下徘徊，较 2025 年 8 月历史高点 337 港元跌去一半多，市值蒸发了 2400 多亿港元。

对泡泡玛特来说，蒸发掉的不止是市值，更是意外流量红利不再后，" 全球化 IP 公司 " 叙事难以讲通了。增长目标为何主动下调、出海红利退潮和 Labubu 品牌效应贬值、61 亿存货减值计提不到万分之四、会员留存数据始终不公开、停分红却预告回购——这五个问题，市场一直在等待泡泡玛特创始人王宁的回答。

1

看似坦承背后，藏着多少小心思？

王宁说今年完不成 20% 的增长目标，公司将 2026 年定位为 " 经营调整年 "，销售增长不再是首要目标。

任何公司都有完不成目标的时候，提前承认也比硬撑到最后爆雷要好。但泡泡玛特则不然，看似坦诚背后，有着更多的小心思。

从 2025 年年报来看，泡泡玛特美洲区收入同比增长 1142%，当时王宁没有对增速可持续性做出警示。年报发布后，股价暴跌 34%，两天市值蒸发 900 亿。那一次，市场用真金白银消化了预期差。

但在 2026 年中报发布后，王宁却提前 " 认怂 "，称去年公司高速增长存在一定运气成分，意外流量红利推高业绩同时，也暴露了诸多内部管理漏洞。" 今年放缓增长节奏，核心是优先解决内部治理问题。"

这个表态的问题在于，冰冻三尺非一日之寒，诸多内部管理漏洞也肯定早是积弊。那么，王宁为何在 3 月时不降低目标，8 月却抢着说？他到底在心虚什么，或者说在释放怎样的信号？

有分析人士认为，王宁 3 月不 " 认怂 " 的原因很简单，因为 3 月股价还在高位，说话的代价太高；8 月跌去了一半，所谓 " 坦诚 " 成本已经降到最低。

而对市场投资者来说，值得警惕的地方在于，泡泡玛特下半年面临的压力，或者不确定性，将远超预期——否则很难理解，王宁会冒着股价进一步下挫，甚至吓坏机构风险，提前释放下行信号。

2

出海红利退潮了吗？

泡泡玛特当下面临的阵痛，的确不少。最痛的，是海外收入几乎全面下滑——上半年海外收入 49.72 亿元，同比下滑 11.6%。其中，美洲区下跌 16.5%，亚太区下跌 9.7%，只有欧洲微涨 5.9%。

泡泡玛特引以为傲的线上收入，更是雪崩。亚太线上跌 39.8%，Shopee 渠道跌 62.1%，美洲线上跌 45.6%，欧洲线上跌 59%。去年同期，美洲区增速是 1142.3%。一年之内，从四位数增长掉到负数。

尤其值得注意的是，当家花旦 Labubu 所在的 The Monsters 收入 44.5 亿，同比下滑 7.5%，这是它封神以来第一次负增长，标志着这一现象级的 IP，吸引力正在迅速衰退。

管理层给这事的定性是 " 流量红利消退 "，大概意思是，去年的海外爆发，是单品驱动的流量变现，不是 IP 生意。

的确如此，泡泡玛特在海外一直做的是流量生意。LABUBU 在北美的爆火，靠的是顶流明星带货、TikTok 病毒式传播、" 包挂 " 社交场景，再加供给端有意制造的稀缺。四个变量，没有一个真正握在公司自己手里。稀缺性被海量补货打回原形之后，红利快速消退就成为必然。

那么，海外经营效率还有希望得到改善吗？其全面下滑态势，能否得到遏止？海外供应链、门店等对用户体验问题，又该如何解决？这是当下资本市场最关心的问题。

3

二手一折清仓，新品上线破发：

Labubu 为何贬值如此快？

截至 6 月底，泡泡玛特存货 61.02 亿，周转天数从 123 天拉到 201 天，历史新高。上半年计提存货减值 2280 万。61 亿的货只认亏 2280 万，约万分之 3.7。问题是，61 亿存货凭什么是万分之 3.7 的计提？

消费品行业里，计提比例百分之几才是常态。泡泡玛特解释称，主要是由于海外市场扩张前置备货。那么问题在于，面对海外急剧下滑的营收态势，王宁打算如何去消耗库存？

更重要的是，在二手市场，泡泡玛特吸引力也大不如前，无法消耗太多库存，渠道将会成为潜在大问题。

2025 年 4 月，LABUBU" 前方高能 " 系列发售，隐藏款 " 本我 " 被炒到 4500 多元，溢价 45 倍。同年 6 月，永乐春拍上一只 131 厘米高的薄荷色初代 LABUBU 拍出 108 万。那时候，存货是泡泡玛特的印钞机，囤什么什么涨。

但从去年 6 月起，LABUBU 3.0 大规模放量，一口气投放 400 万到 500 万只开始，二手价应声跳水。到今年 1 月，" 本我 " 二手成交价只剩 460 元上下，较高点跌去 90%。原价 594 元整盒，二手均价从 1478 元跌到 632 元，好特卖三折清仓，29 元一只。

尽管泡泡玛特财报数据，称二手市场几乎一分钱都不贬值。但市场只值一折的账本，更为真实。更何况，今年 6 月 25 日，159 元一个的 " 复古理发店 " 系列发售，上线即破发，" 雨过天晴 " 等常规款半小时内跌破 100 元，跌幅超三成。对 IP 潮玩来说，新品上市即破发，说明单一 IP 故事，已经难以长期维持下去了。

的确，财报减值计提有自己的会计准则，公司可以说，存货里不全是 Labubu，还有别的 IP；也可以说，二手市场只是极小样本，不代表整体。但当周转天数翻倍、二手价格跌去九成、新品上市即破发、渠道开始一折清仓同时发生，万分之 3.7 的减值计提，总要给出更细的解释。哪些 IP 计提了？哪些没有？计提标准是什么？如果 Labubu 不贬值，那什么才叫贬值？如果占据整个核心战略入口的 Labubu 都贬值迅速，那么泡泡玛特应该如何讲自己的 IP 故事？

还有一个细节值得关注，泡泡玛特上半年汇兑损失 7.2 亿，其他收益从 +1.8 亿变成 -6.9 亿，里外 8.7 亿。海外故事震天响，汇率稍微波动，直接吞掉利润增速一大半。这门全球大生意的成色，是不是该重新掂量掂量？

4

复购率下滑，忠实用户到底有多少？

对泡泡玛特来说，商业模式是否有护城河，有一个关键前提，是用户渗透率增加同时，用户消费金额、总金额能保持恒定增长。这是泡泡玛特能保持高估值的关键。

泡泡玛特公布的会员数，是中国内地有 8244 万累计会员，51.6% 的复购率。累计会员数在增长，但复购率相比 2025 年底的 55.7% 下滑了 4.1%。

这是一个不容乐观的数字。

累计会员是一个只增不减的数字。只要有人跟风注册——也就是泡泡玛特首席运营官司德解释的 " 流量型用户 "，不管买不买，都会留在累计会员里，却不一定带来商业转化。

更重要的显然是复购率。复购率下滑，要么说明跟风新用户没有转化为高粘度用户，要么说明消费力最强、最忠实的老会员已快速流失，或者泡泡玛特的 IP 故事，已无法吸引他们再消费。

截至目前，外界难以得知泡泡玛特老会员比例有多少。今年 7 月，有媒体质疑泡泡玛特，前端靠 Labubu 疯狂拉新、三年以上的老用户正批量离场，是不是真实存在？三年前注册的会员，今天到底还有多少在花钱、在购买？

老会员留存曲线，关系着用户质量，并不是商业机密。愿意公布，说明对用户粘性有信心；不愿意公布，市场自然会往坏处想。也难怪，有媒体和用户，质疑泡泡玛特的生意，到底是蓄用户，还是洗用户？蓄用户，靠的是复购和留存，越往后越稳；洗用户，靠的是爆款拉新，新客补老客，一旦爆款降温，增长就会失速。

5

停分红、预回购，在给市场打预防针？

泡泡玛特中报白纸黑字写着，不派付中期股息，可上半年刚分了 31.5 亿，回购花了 15.5 亿，现金从 137.8 亿降到 124.4 亿。现在又承诺未来 6 个月回购 20-50 亿，当然还钱没花。

王宁一边停中期分红，一边承诺未来 6 个月回购 20-50 亿；一边说去年爆发有运气，一边没有给出今年增长指引。单独看，每件都有解释，停分红是留现金，回购是提信心，认运气是够坦诚。放到一起，相当于给市场打预防针，公司到底是在回报股东，还是在为更难的下半年留后手？

分红是实打实的现金回报，回购是承诺，两者对股东的意义不同。停掉确定的分红，换上不确定的回购，股东拿到手的少了，预期却要往后推。停分红、预回购、靠运气，到底是给谁的回答？如果下半年压力更大，数字更难看，股东们还能否继续相信你？

王宁曾把 2026 年比作赛车 " 进站换轮胎 "。比喻不错，但进站换轮胎的前提是，车还能继续跑。如果换完轮胎发现发动机也有问题，那停下来的代价就不只是时间。市场现在担心的不是换轮胎，是换完轮胎之后，车的速度反而极速下降了。

如今，市场正用脚投票，招商证券（香港）等机构纷纷减持，只有段永平还逆势加仓。段永平的逻辑，是 " 这门生意会不会消失 "。问题是，他的钱可以锁十年，回撤 30% 对他来说叫波动。但大多数人的仓位锁不了十年，段永平的投资逻辑，对绝大多数普通投资者来说并不适用。

从这个角度看，市场留给王宁和泡泡玛特的耐心，已经不多了。

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