出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

9 月 15 日，香山股份复牌即遭跌停。这家主营汽车零部件的上市公司，在停牌两周后披露了一份作价 8 亿元的跨界收购预案——拟收购 AI 算力标的武珞智慧 100% 股权，溢价率超过 800%。市场 " 用脚投票 " 的方式，给出了第一轮定价。

复牌前 20 个交易日，公司股价已累计上涨 35.69%；复牌当日，仅一分钟便触及跌停，收盘价 47.70 元，跌停价仍有 1.19 万手封单。跌停背后，市场对这笔交易的估值合理性、标的经营成色以及业绩承诺的可实现性，表达了明确的疑虑。

一边是自身主业承压、现金流紧张，还要拿出超 4 亿元现金完成收购；一边是估值暴涨、增长根基存疑的跨界标的。高溢价收购能否兑现业绩？高额商誉会不会再埋雷？这场 AI 算力跨界并购，留给资本市场太多疑问。

核心子公司业务持续恶化 商誉减值风险高悬

香山股份传统主业为衡器制造，2020 年底通过收购均胜群英切入汽车零部件赛道，目前主要产品覆盖智能座舱部件和新能源充配电系统。2025 年，公司实现营业收入 60.30 亿元，同比增长 2.17%，但归母净利润仅 9493.15 万元，同比下降 38.86%。营收微增而利润大幅缩水，增收不增利的态势已经显现。

进入 2026 年，形势进一步恶化。上半年，我国乘用车产销同比分别下降 5.9% 和 6.0%；全球豪华车市场亦呈现下滑态势，宝马汽车、梅赛德斯 - 奔驰汽车上半年全球交付量同比下降，其中在中国汽车市场交付量同比下跌超 20%、28%，全球电动汽车头部企业高端车型停产；新能源汽车市场价格竞争加剧。

受上述市场变化影响，上半年香山股份实现营业收入 24.02 亿元，同比下降 18.23%；归母净利润为 -1229.9 万元，由盈转亏。从业务结构看，汽车智能座舱部件实现收入 15.68 亿元，同比下降 19.51%。尽管新能源汽车配件、充配电业务收入同比增长 50.40%，但该板块毛利率仍处于较低水平，反而将公司综合毛利率拉低了 2.08 个百分点。

核心利润来源的座舱部件业务持续萎缩，新业务尚未形成有效利润支撑，香山股份造血能力正在承压。2024 年和 2025 年，公司经营现金流同比分别减少 15.75%、25.08%。2026 年上半年，经营现金流虽同比增长 8.45%，但投资和融资现金流却出现大额净流出，现金及现金等价物净减少 2.66 亿元，同比由正转负，降幅高达 509.6%。截至 2026 年 6 月末，公司货币资金及交易性金融资产合计 10.28 亿元，有息负债则高达 34.44 亿元，其中 18.64 亿元将在一年内到期，偿债压力凸显。

更值得关注的是商誉问题。截至 2026 年 6 月末，香山股份账面商誉仍高达 8.04 亿元，系 2020 年收购均胜群英 51% 股权所形成。彼时交易对方承诺，2021 年至 2023 年均胜群英扣非净利润累计不低于 9 亿元，其中 2021 年净利润不低于 1.9 亿元，2022 年净利润不低于 3.2 亿元，2023 年净利润不低于 3.9 亿元。

业绩承诺期间，均胜群英分别实现扣非净利润 2.48 亿元、2.90 亿元、3.98 亿元，达标率分别为 131%、91%、102%；累计实现扣非净利润 9.37 亿元，整体达标率 104%。均胜群英扣非净利润虽逐年增长，但第二年增幅远不及预期，未完成当年业绩承诺，第三年也仅踩线达标。

均胜群英境内资产组业绩承诺期及期后的业绩情况

承诺期结束后的业绩走向，呈现出完全不同的图景。均胜群英的业务按区域划分为境内和境外两个资产组。境内资产组在承诺期后虽然保持了收入增长，但盈利能力明显下滑。2024 年境内资产组净利润 3.57 亿元，较 2023 年下降约 8.8%。到 2025 年，净利润进一步降至 2.52 亿元，较 2023 年峰值下滑约 35.6%。境内资产组的净利润率从 2023 年的 13.4% 降至 2025 年的 7.5%，盈利能力出现实质性收缩。

均胜群英境外资产组业绩承诺期及期后的业绩情况

境外资产组的恶化更为剧烈，净利润几乎断崖式下跌。2021 年至 2023 年承诺期内，境外资产组净利润分别为 6907.71 万元、4180.68 万元和 5171.54 万元，虽不算丰厚但尚能维持盈利。2024 年，境外资产组净利润骤降至 -4595.75 万元，由盈转亏；2025 年亏损进一步扩大至 -8061.44 万元，两年累计亏损超过 1.26 亿元。

境外业务急转直下的原因，香山股份在问询函回复中给出了详细解释。首先，境外资产组主要客户宝马集团、大众集团、奔驰集团在 2024 年和 2025 年收入持续下滑，2025 年境外收入较 2024 年再降 1.33 亿元，降幅 5.81%。其次，公司从整车厂获得项目后进行了固定资产投入，但部分项目订单量未达预期，折旧摊销占主营业务成本的比例从 2023 年的 6.28% 上升至 2024 年的 7.54%，固定成本压力显著加大。此外，2025 年公司主动推进海外业务重组与人员结构优化，确认了一定规模的重组费用，同时美元兑欧元汇率波动带来了汇兑损失，多重因素叠加导致境外资产组亏损持续扩大。

综合境内和境外两个资产组，均胜群英整体净利润从 2023 年的 4.43 亿元降至 2025 年的约 1.71 亿元，降幅超过 60%。业绩承诺期内的高增长，在很大程度上掩盖了境外业务的结构性脆弱性。承诺期一结束，海外市场客户需求下滑、产能利用率不足、固定成本刚性上升等问题集中暴露，标的资产的真实盈利能力面临严峻考验。

2026 上半年，均胜群英实现营业收入 12.17 亿元，同比增长 8.31%，但净利润 6583.77 万元，同比暴跌 67.98%，净利润率 5.41%，同比下降 12.88 个百分点。在主业盈利能力明显弱化的背景下，香山股份迫切需要寻找新的利润增长点来支撑估值。但问题在于，一家连核心资产承诺期后业绩都出现剧烈波动的上市公司，是否有能力驾驭一笔溢价率超过 800% 的 AI 算力跨界收购，市场给出的初步答案已经不言自明。

8 倍溢价收购   估值合理性存疑

本次交易的核心争议，首先集中在标的资产的估值上。

截至 2026 年 6 月末，武珞智慧账面净资产仅为 8682.46 万元。8 亿元的交易对价对应溢价率高达 821.40%。更值得注意的是估值变化的速度：2025 年 10 月，科创板上市公司瑞晟智能以 3000 万元增资取得武珞智慧 25% 股权，彼时标的整体估值仅为 1.2 亿元。不到一年时间，估值从 1.2 亿元跃升至 8 亿元，增幅超过 566%。

香山股份董办工作人员回应称，估值变化源于本次交易设置了三年累计 4 亿元的业绩对赌，而瑞晟智能入股时并无此项业绩保证。然而，该解释面临一个逻辑挑战：业绩承诺本质上是对未来经营的信心表达，而非估值的合理依据。以承诺本身论证高估值的合理性，容易陷入循环论证。

从支付结构看，交易对价中 51% 以现金支付，49% 通过发行股份完成，发行价格为 35 元 / 股，约为停牌前收盘价 53 元 / 股的 66%。在上市公司自身现金流趋紧、上半年已经亏损的情况下，超过 4 亿元的现金支出将进一步加大财务压力。一旦标的业绩不及预期，高额商誉减值与现金流出将形成双重打击。

从财务数据看，武珞智慧的业绩呈现 " 抛物线式 " 增长：2024 年营收仅 294.33 万元，净利润亏损 231.73 万元；2025 年营收跃升至 3665.98 万元，净利润 1907.26 万元；2026 年上半年营收达到 3.05 亿元，净利润 2810.13 万元。两年半时间营收增长逾百倍，增长曲线极为陡峭。

但拆解其业务模式可以发现，这一增长的基础并不稳固。武珞智慧成立于 2021 年 9 月，2024 年才切入 AI 算力业务，且此前主要以贸易经销模式经营——对外采购算力硬件产品，经二次调试适配后对外销售，并无自有生产线。直到 2025 年 12 月宁波智能制造基地建成投产，才开始转向自研生产制造模式。

从盈利质量看，2026 年上半年 3.05 亿元营收仅对应 2810 万元净利润，净利率仅为 9.18%，较 2025 年的 52% 大幅收窄。对于一家被冠以 "AI 算力 " 标签的企业而言，不足 10% 的净利率更接近传统服务器分销商或系统集成商的水平，技术壁垒和定价能力有待验证。

此外，武珞智慧是国产 GPU 企业沐曦股份的行业总代理，业务高度依赖上游芯片供应。沐曦股份招股书显示，2024 年沐曦向武珞智慧销售产品 6532.66 万元，对武珞智慧的应收账款余额为 5092.44 万元，占当年对其销售收入的 77.95%。这种高应收账款占比反映出标的在产业链中的议价能力有限，且高度绑单一供应商的经营模式蕴含较大的供应链风险。

值得玩味的是，业绩承诺期间直接跳过了 2026 年。本次交易中，补偿义务人承诺武珞智慧 2027 年至 2029 年扣非净利润累计不低于 4 亿元，年均约 1.33 亿元。

而 2026 年上半年，武珞智慧净利润仅 2810.13 万元。若下半年不能实现大幅增长，全年净利润与 1.33 亿元的承诺均值之间将存在显著落差。跳过 2026 年，客观上回避了对标的近期经营能力的检验。

从行业环境看，AI 算力设备领域竞争日趋激烈。全球 AI 芯片市场正从 " 算力比拼 " 转向效率、成本与架构选择的综合竞争，英伟达、AMD、华为等厂商纷纷加码布局。算力行业周期波动极强，板卡和服务器价格波动大，武珞智慧刚刚完成产线建设，规模化量产和供应链管控能力尚未经过完整周期的考验。以年均 1.33 亿元的扣非净利润目标衡量，对标的的订单获取能力和成本控制能力提出了极高要求。