瑞幸已经在为重启 IPO 铺路了。

作者｜周一围

编辑｜安心

近日，一则跨境交易搅动市场：中东顶级金主穆巴达拉（Mubadala）战略投资瑞幸咖啡，交易规模约 10 亿美元。

据公开披露的信息，穆巴达拉并非直接向瑞幸注资入股，而是从瑞幸控股股东大钲资本手中买走部分瑞幸高级可转换优先股，总对价约 10 亿美元。

交易的卖方是大钲资本旗下两个主体 CCM Lucky 和 Centurium Fund I，分别出让其持有的 8293.7 万股和 1.58 亿股，共计 2.41 亿股瑞幸优先股。

买方是 Success Cup Limited，它是 CCM Success 基金的全资子公司。大钲资本是 CCM Success 基金的管理方（GP），穆巴达拉是核心出资人（LP）。

可以说，这次交易只是大钲资本 " 左手倒右手 "，替换了其背后的 LP ——引入新 LP、给老 LP 变现退出机会，同时延长了大钲对瑞幸该部分股权的投资期限。

所以此次交易并未大钲资本在瑞幸咖啡的持股比例，大钲依然合计控制着瑞幸咖啡 22.08% 的受益所有权，继续保持第一大股东的地位。

当股份转让完成，只要穆巴达拉持股比例保持在 5% 以上时，就有权向瑞幸董事会派驻一名董事。

这是瑞幸咖啡 2020 年自爆财务造假以来第一次引入新的战略投资方。穆巴达拉 10 亿美元接盘部分股权，也创下近年中东主权基金在中国现制咖啡赛道的单笔最大投资纪录。

在咖啡市场实现逆天改命的瑞幸咖啡，需要在资本市场再赢一次。不难看出，他们已经在为重启 IPO 铺路了。

大钲资本的进退腾挪

穆巴达拉是阿联酋第二大主权财富基金，管理规模 3850 亿美元。作为中东顶级金主，其接盘瑞幸的部分股权必然引发市场关注。

但对于大钲资本来说，这只是其操作的瑞幸咖啡股权腾挪中的其中一次。

2025 年 2 月底时，大钲资本共在瑞幸咖啡持股 31.3%，截至今年 9 月，持股比例已降至 22.08%。

大钲资本持股比例下降背后，除了直接出售了部分股权变现，更多的是将其持有的瑞幸股权按比例直接分配给了基金背后的 LP。

据公开披露的信息，2025 年 3 月 -2026 年 9 月，大钲资本系的持股主体共出售 5500 多万股瑞幸 A 类普通股，套现 2 亿多美元。

不过，大钲约 8 个百分点的持股降幅中，绝大部分不是卖股票，而是把股票按比例分给了基金背后的 LP。

2025 年 6 月 -10 月，大钲资本系的持股主体 Cameleer L.P. 和 Cameleer II L.P. 共向各自的 LP 按比例转让了约 1.77 亿股 A 类普通股。也就是说，瑞幸咖啡这部分股票的持股人从大钲系变成了其 LP，这导致大钲资本在瑞幸的直接持股比例大幅降低。

作为瑞幸的股东，大钲资本一直强调长期看好瑞幸咖啡的商业模式和发展前景。在过去 6 年多时间里，大钲资本一直在用真金白银的投入证明这句话。

早在 2018 年，大钲资本斥资 1 亿美金，成为瑞幸咖啡 A 轮投资者。在 IPO 前，大钲累计向瑞幸投资近 1.8 亿美元，持股 11.84%，位列第一大机构股东。

瑞幸咖啡自爆财务造假后，在资本普遍撤离的 2021 年，大钲领投了瑞幸总额为 2.5 亿美元的融资，支撑其完成海外债务重组及 SEC 和解。

2022 年，大钲又牵头财团，收购瑞幸咖啡管理层被清算的股份；交易完成后，大钲资本成为瑞幸咖啡控股股东，持有 50% 以上投票权。至 2023 年 2 月，大钲资本旗下多家开曼主体受益持有瑞幸咖啡 32.7% 股份，投票权 55.7%。

大钲拿下瑞幸的控制权，不仅终结了长期股权内耗，也帮助瑞幸完成了公司治理的彻底重构。瑞幸管理层在股东的支持下，带领瑞幸一步步重回巅峰。可以说，在瑞幸涅槃重生的历程里，大钲资本就是最核心的推手。

为什么自 2025 年起，大钲资本在瑞幸的持股比例开始下降了？

关键在于大钲资本的基金周期。2018 年 3 月，大钲资本首支美元基金启动募资，6 月完成首次 10 亿美元关账，7 月就用这期基金投资了瑞幸咖啡。时至今日，8 年过去了，大钲需要为基金 LP 的退出需求提供通道。

瑞幸于 2020 年 6 月在纳斯达克主板退市，后转入 OTC 粉单市场。那里虽然流动性差，价格波动剧烈，但依然可以交易。

随着瑞幸业务一路好转，其股价也实现大幅攀升——退市当天收盘价 1.38 美元 /ADS；2026 年 9 月 18 日，收盘价达到 35 美元。粗略计算，涨幅超 25 倍。

应对 LP 的退出，大钲资本有多条路可以选：通过公开市场或大宗交易卖股票、把股权直接分配给 LP、或者 " 换笼腾鸟 "，用新 LP 替换部分老 LP。

从大钲目前的实操看，三条路都有选，但重点放在了后两条。最近与穆巴达拉的合作，就是把部分老 LP 的共 2.41 亿股优先股权益卖给穆巴达拉，大钲资本作为 GP 继续管理这部分权益。

穆巴达拉不是短期财务投资，是战略投资者。通过这个操作，大钲资本依然在坚定强调一件事：长期看好瑞幸咖啡的商业模式和发展前景。

对于黎辉和他创办的大钲资本而言，瑞幸咖啡已经是一个意义非凡的特别存在。

大钲资本是黎辉结束 10 多年在外资 PE 的从业生涯，自立门户的开端，定位是 " 新一代本土 PE"。

瑞幸咖啡是大钲资本投资的首个项目，也曾是大钲资本的代表作。瑞幸财务造假事件不仅一度令大钲资本信誉蒙羞，且严重影响了其二期美元基金的募资节奏。

在哪里跌倒了就在哪里爬起来。如今，位居中国门店和营收规模双第一的瑞幸咖啡，是大钲资本卧薪尝胆、妙手回春的代表作，是其专业眼光和能力的最佳证明。

时至今日，似乎没有谁比大钲资本更期待瑞幸咖啡能再一次成功 IPO。

瑞幸的阳谋：全球化与公司治理

现阶段的瑞幸咖啡筹谋重启 IPO 亦在情理之中。早在 2024 年 Q3 财报电话会上，瑞幸管理层就曾回应外界关切，表示会持续关注美国资本市场，但对于重回美国主板上市没有具体时间表。

但要重启 IPO，瑞幸需要新的增长故事、更健康的公司治理结构以及愿意为其买单的长期资金。

国内咖啡市场竞争激烈，卷生卷死，瑞幸咖啡的增速已经明显放缓。今年 Q2，瑞幸营收增长 28.57%，堪称其有史以来最低纪录。

其中值得警惕的一点是，规模红利正在消失。剔除新店带来的增长，瑞幸咖啡直营门店的同店销售增长率在持续下滑：2025 年 Q3 外卖大战时为 14.4%，今年 Q2 为 -5.3%，也即，瑞幸直营门店同店销售增长率在四个季度下滑近 20 个百分点。

为开拓新增长点，瑞幸于 2023 年正式出海，首站新加坡。至 2026 年 Q2 末，瑞幸海外门店数达 223 家，占其全球门店总数达 0.6%；Q2 净增 46 家，其中马来西亚 31 家、新加坡 7 家，美国 8 家。

目前瑞幸在海外还处于初期阶段，营收规模还很小，开店速度也远不及国内。但反过来说，瑞幸在海外市场还大有可为，全球化是瑞幸的新增长故事。

大钲资本为瑞幸引入穆巴达拉背后，全球化就是三方的共谋。穆巴达拉私募股权业务亚洲区负责人说，" 我们期待与瑞幸咖啡管理团队并肩协作，支持公司在中国及国际市场开启下一阶段增长。" 大钲资本也表示，" 我们相信，穆巴达拉深厚的行业积累、全球化视野与资源网络，将助力瑞幸咖啡持续创新，实现长期发展。"

穆巴达拉 10 亿美元跻身瑞幸咖啡股东，也是瑞幸爆雷退市后首次迎来国际顶级主权基金作为新增战略股东。

2020 年的财务造假事件，是瑞幸在资本市场最大的伤疤。引入穆巴达拉这样的全球顶级主权基金作为新战略股东，这对于修复瑞幸的历史负面标签，降低国际资本对于其内控合规的顾虑，有明显的背书作用。

同时，海外机构投资者更偏好股东结构多元的上市公司。瑞幸咖啡单一 PE 高度控股的股权结构，算是一个明显的短板；可能让机构投资者对其经营和治理的独立性担忧，进二影响估值和认购意愿。

交易完成后，穆巴达拉将成为瑞幸第二大股东，并有机会向瑞幸董事会派驻一名董事。瑞幸的股东池将从 " 本土 PE 控股 " 升级为 " 本土 PE + 全球主权基金 " 的多元局面，有助于优化公司治理，增强资本市场的信心。

为什么是中东基金？

穆巴达拉是阿布扎比政府全资持有的主权投资平台，当前管理资产规模约 3850 亿美元，是中东典型的产业型主权基金。

在全球资本市场，穆巴达拉是不可忽视的力量。早在 2015 年，穆巴达拉就进入中国，并于 2023 年在中国开设办公室。

在中国低调潜行的这些年，穆巴达拉的名字虽然并不家喻户晓，但它已经先后投资了诸多知名的项目，其中包括美团、快手、BOSS 直聘、小鹏汽车等，最近 IPO 的 SHEIN 也获得过穆巴达拉的投资。

除了消费赛道，穆巴达拉还在中国科技领域深度布局了 AI、芯片、云计算；在生物医药赛道，它也先后投资海森生物、优时比中国业务等。

在投资风格上，穆巴达拉不简单追求短期财务收益，而是寻找优质产业标的，分享中国企业的增长红利，同时借助中国企业的全球化能力，完成阿布扎比的多元化转型目标。

换句话说，依托石油财富，推动阿布扎比摆脱单一能源经济的桎梏才是穆巴达拉的底层逻辑。

实际上，穆巴达拉就是当下中东资本的一个缩影。地缘风险以及中东经济 " 脱油转型 " 的战略需要，推动中东基金加速东进。

据 Global SWF 的数据，中东基金对亚太地区的资产配置比例显著提升。特别是沙特公共投资基金和阿布达比投资局，在 2024 — 2026 年间呈现出明显的策略转向——从传统的欧美房地产和债券，转向更加积极的亚太（尤其是中国）股权与产业投资。

至 2026 年 Q1 末，阿布达比投资局、科威特政府投资局两大中东头部主权基金，合计重仓 A 股市值达 217.62 亿元，同比增幅约 141.48%。

在港股，中东主权基金也成为重要的 " 战略压舱石 "。数据显示，2026 年 Q1，中东主权基金在港股 IPO 中的基石投资参与比例从 2024 年的 18.5% 提升至 38.8%。

图片来源：微信公众号 " 陈李 lichen"，作者为东吴证券全球首席经济学家陈李。

中东基金与传统美资存在显著差异。美资更看重短期财报波动、二级市场的流动性，对地缘风险高度敏感。中东主权基金资金来自国家长期储备，更看重长期产业协同。

说回到穆巴达拉，它在一级市场入局瑞幸，无疑将为瑞幸接下来的 IPO 起到背书和压舱石作用，带动更多中东资金甚至全球其它机构的参与。

只是，当下全球资本市场硬科技当道，随着廉价资本时代落幕和地缘关系持续紧张，新消费、互联网公司的估值在资本市场持续承压。

错过黄金期的瑞幸，要在资本市场再赢一次，除了人为努力，还需要一些天时和地利。

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