本文不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。本文数据都来自年报等公开信息。

一、基本情况

 （一）股权结构

控股股东：南通华达微电子集团股份有限公司，持股 18.80%，是第一大股东。实际控制人：石明达先生。股权整体特征：属于民营控股的上市企业，第一大股东持股比例不高，整体股权较为分散。

（二）主营业务

公司主营业务为集成电路封装与测试，产品覆盖高性能算力 GPU、服务器 CPU、存储芯片等。公司深度绑定 AMD。

二、经营情况分析

 （一）整体情况

        公司主营业务集中于集成电路封装与测试业务，封测业务收入占比 97% 以上，是国内第二、全球第四的专业封测服务商。

    产品结构上，先进封装业务（FC ‑ BGA、Chiplet、晶圆级封装）收入占比已经超过 70%，是主要的利润来源；传统封装业务占比持续收缩。

      技术方向上持续跟进大尺寸 FC ‑ BGA、薄型 SiP、CPO 光电共封，同时开展混合键合方向的预研工作，研发投入维持较高水平，2025 年全年研发投入接近 16 亿元。

 （二）客户格局

      公司业务深度绑定 AMD，AMD 贡献营业收入比重维持在 50 ‑ 53% 区间，前五大客户合计占比接近 70%，公司与 AMD 从芯片设计阶段就开展联合产能规划，形成较强的供应链粘性，验证壁垒较高，短期很难被同行替代。

      国内业务方面，公司存储方向对接长鑫存储、长江存储，发力 DDR、NAND 存储封测；汽车电子方向已经完成 AEC ‑ Q100 全套车规认证，车载 MCU、功率器件、车载存储封测收入保持双位数增长。

      从区域收入结构看，境外营收占比约 63 ‑ 67%，境内业务增速已经明显高于境外业务，但从营收体量来看，本土客户尚不足以对冲 AMD 业务的波动风险，客户多元化依旧是中长期需要持续推进的目标，短期格局不会发生根本性改变。

      ( 三 ) 产能利用率

  受益 AI 算力需求上行，高端 FC ‑ BGA 产线整体维持较高产能利用率，苏州一期已经接近满产。

随着高附加值先进封装产品占比不断抬升，带动整体封测业务毛利率稳步上行，2026 上半年整体封测业务毛利率 15.45%，二季度单季毛利率进一步提升至 17.31%，产品结构改善成为毛利率上行的核心驱动因素。

（四）经营风险

第一，大客户集中风险是首要经营风险。公司业绩高度依赖 AMD 的数据中心业务。

第二，行业周期性风险。半导体行业存在较强的景气轮动。

第三，海外经营与汇率风险。收入大部分来自国外，汇率波动会对盈利形成扰动。

第四，同业竞争的技术迭代风险。长电科技、华天科技同样持续加大 FC ‑ BGA 先进封装产能建设；后续行业存在先进封装赛道产能过剩的潜在压力。

第五，地缘贸易风险，半导体产业链受出口管制政策影响，上游设备、耗材供应存在不确定性。

        三、财务状况分析

（一）盈利状况

2025 年全年实现营业收入 279.21 亿元，归母净利润 12.19 亿元；2026 年上半年营收 160.41 亿元，同比增长 23.03%；归母净利润 17.17 亿元，同比增幅 316.77%；扣非归母净利润 7.47 亿元，同比增长 77.78% 。二季度单季业绩明显好于一季度，二季度毛利率抬升至 17.31%，但封测属于重资产制造行业，整体毛利率绝对值依旧不高，行业固有毛利率天花板约束依然存在。

（二）资产负债分析

截至 2026 年 6 月末，公司总资产 515.27 亿元，总负债 330.49 亿元，资产负债率 64.14%，处在半导体封测行业相对偏高的位置。有息负债规模约 209 亿元，主要是长期项目贷款，用于苏州二期、槟城工厂扩产建设；流动比率仅 0.76、速动比率 0.53，短期偿债指标偏弱，货币资金 48.21 亿元，相对于流动负债规模，短期资金缓冲空间有限，存在一定的短期债务压力 。

 （三）现金流分析

经营活动现金流：2025 年全年经营现金流净额 69.66 亿元；2026 上半年经营现金流净额 29.33 亿元，同比小幅增长 18.25%。随着高端产线产能利用率提升，主业经营造血能力是持续改善的，经营层面可以产生正向现金净流入，能够维持存量工厂的日常运转。

投资活动现金流大额持续净流出是现阶段最典型特征，2025 年全年投资净流出 76.89 亿元；2026 上半年投资净流出 51.18 亿元，主要就是购建厂房、机器设备的资本开支，重资产行业属性体现非常明显，每年持续大额资本投入，单纯依靠内生经营现金流不足以覆盖全部扩产资金需求。

整体现金流格局概括：经营端可以造血，但造血能力不足以支撑大规模扩产，高度依赖外部债务与股权融资；资本开支是现金流最大消耗项。

（四）财务风险

第一，资产负债率偏高，短期偿债指标偏弱；虽然定增补充资金，但后续仍有持续资本开支计划，债务规模存在继续抬升可能性。

第二，在建工程转固之后新增折旧风险，如果未来下游 AI 算力需求放缓，新增产线产能利用率达不到预期，折旧压力会直接吞噬利润，毛利率存在回落风险。

第三，外币资产、外币负债规模较大，汇率波动会带来损益扰动。

        四、估值水平分析

（一）基本情况

1. PE ( TTM 归母口径 ) ：38.8 倍。

2. PB：5.81 倍。

3. PS ≈ 3.1 倍。

（二）支撑估值逻辑

- 稀缺产能溢价：少数具备大尺寸 FC-BGA、GPU Chiplet 大规模量产能力，槟城海外基地适配海外云厂商供应链，深度绑定 AMD 算力芯片验证壁垒高。

- AI 算力赛道溢价：不是按传统引线框架周期封测定价，而是按 HPC 先进封装赛道重构估值，享受 AI 算力产业链估值抬升。

- 经营杠杆溢价：FC-BGA 附加值高，产能利用率上行阶段折旧摊薄、利润弹性显著大于传统封装。

（三）压制估值分析

1. 大客户集中度折价：AMD 占营收 50%+，业绩强绑定 AMD 数据中心资本开支与产品份额，确定性弱于多客户结构的长电科技，这是最大折价项。

2. 重资产扩产折旧折价：持续大额资本开支、负债率偏高，在建产能转固后新增折旧会侵蚀毛利，不能给轻资产科技股估值。

3. 盈利质量折价：当期大额非经常性损益干扰表观利润，主业盈利含金量要打折扣。

4. 第二曲线不足折价：存储、车规、国产算力客户尚在拓展期，短期不足以对冲 AI 周期波动。

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