（来源：浩海投研）

作者 / 星空下的番茄

排版 / 星空下的蛋黄酥

中国乳业进入存量竞争后，上市窗口正在变得越来越挑剔。

原奶供应偏宽松、价格竞争延续，伊利、蒙牛等头部企业都在重新审视增长与利润之间的平衡。就在这样的行业背景下，来自河北的君乐宝再次敲响港交所大门。

今年 1 月，# 君乐宝 首次向港交所递交上市申请，相关材料于 7 月失效。8 月 20 日，公司再次递表，启动第二轮上市冲刺。

这次递表的背景并不简单。

在 # 伊利股份（600887）、# 蒙牛乳业（2309.HK）、# 光明（600597）、# 飞鹤（06186.HK）、君乐宝、# 新乳业（002946）、# 三元（600429）" 乳业七雄 " 合计超 2700 亿元营收、行业整体告别双位数增长的存量时代，这家从石家庄走出的乳企何以敢逆势闯关？最新的《招股说明书》与公开信息，勾勒出一家攻守兼备、短板犹存的低温龙头的全貌。

低温双雄撑起新基本盘

作为一家拥有超过三十年行业经验的老兵，君乐宝已成长为具备完整产业链与多元化产品品类的全国性乳制品公司。公司以母品牌 " 君乐宝 "，以及 " 简醇 "、" 悦鲜活 " 等自有品牌生产并销售乳制品。

从财务数据看，过去几年公司的经营呈现出一个很明显的特征：收入增速放缓，但利润修复明显。《招股说明书》显示，2023 至 2025 年，其收入分别为 175.46 亿、198.32 亿和 203.82 亿元，同比增速由 13.0% 收窄至 2.8%，规模已告别高增长；但利润端显著修复，净利润从 2023 年的 0.06 亿元跃升至 2024 年 11.15 亿元、2025 年 11.97 亿元；2026 年上半年收入 106.09 亿元、净利 7.07 亿元，主营收入与净利均实现双位数增长。

经营业绩情况 摘自《招股说明书》

盈利改善的背后，是增长引擎的切换。曾经的主力奶粉业务受出生率下行与价格战拖累，收入占比由 2023 年 30.9% 降至 2026 年上半年 19%。2025 年奶粉收入 44.64 亿元、同比下滑 16.9%；其中婴配粉 2024 年收入 53.71 亿元、微降 1.1%，公司仅靠低价策略守住本土婴配粉第三，取得约 4.1% 的市场份额。取而代之的是低温液奶业务，2025 年其收入占比达 42.5%，2026 年上半年进一步升至 46.5%，其中低温酸奶占 27.2%、鲜奶占 19.2%。

以零售额计，君乐宝 2025 年登顶全国低温液奶市场第一，市占率 15.6%；低温酸奶市占率 17.3%，位列行业第二；鲜奶市占率 13.4%，同样位列第二。大单品 " 简醇 " 自 2022 年起蝉联低温酸奶第一品牌；" 悦鲜活 " 于 2025 年登顶鲜奶第一品牌。一年之前，其低温液奶市占率尚为 14.5%、居行业第二，短短一年便完成对光明、新乳业等老牌低温玩家的反超。

竞争格局 摘自《招股说明书》

在行业原奶过剩、价格战延续的低迷期，两大低温大单品硬生生为君乐宝托起了一个新基本盘，也使其成为上市梯队中少数仍实现营收正增长的乳企。

高景气卡位，但高杠杆、低盈利问题凸显

君乐宝的长处，根植于 " 全产业链加高景气赛道 " 的双重卡位。

在上游，其拥有 33 座自有牧场、奶牛存栏约 19.8 万头，奶源自给率约 66%，位居国内大型乳企之首。这为低温短保供应链筑牢底盘，也为简醇、悦鲜活这类冷链产品提供了 " 从牧场到货架 " 的供给确定性；渠道端，约 5200 家经销商覆盖内地约 77% 的区县，构成对低温高频消费的有力支撑；赛道端，低温液奶市场 2025 年规模 946 亿元，预计 2030 年达 1230 亿元，复合增速 5.2%，其中鲜奶细分赛道增速更高达 8.8%，君乐宝恰好手握这一高增长细分领域的头部席位。

低温液奶市场情况 摘自《招股说明书》

把君乐宝放进行业坐标，其体量与结构的特征更为清晰。2025 年伊利营收 1159.31 亿元、归母净利 115.65 亿元，蒙牛营收 822.45 亿元、经调整净利 39.6 亿元，二者依靠全品类布局与常温奶基本盘，构筑起难以撼动的双寡头格局。君乐宝以 203.82 亿元营收，与光明、飞鹤以及新乳业同处百亿营收阵营，却走出了截然不同的发展路径。

光明、新乳业同样深耕低温赛道，但君乐宝依靠简醇、悦鲜活拿下低温液奶全国第一。光明 2025 年因海外商誉减值出现亏损；新乳业则录得 5.33% 的营收增速、35.98% 的利润增速，印证低温赛道的盈利弹性。奶粉赛道上，飞鹤以约 11.5% 的净利率领跑行业，守住婴配粉龙头地位；君乐宝则退居本土婴配粉市场第三位。换言之，" 低温第一 " 是君乐宝在增速最快、同时对冷链和供应链要求最高的赛道上抢下的位置，这也是它和依靠常温奶拉动规模的双寡头最本质的区别。

然而长处之外，短板同样刺眼。财务层面，截至 2026 年 6 月末，君乐宝资产负债率高达 76.57%；对比伊利约 63.6%、蒙牛约 53.4%，君乐宝的杠杆水平在国内主要乳企中几乎处于最高水平。叠加过去三年累计分红近 27 亿元，市场由此产生 " 高负债加大额分红 " 的质疑。盈利能力方面，君乐宝净利率仅 5.9%，显著弱于伊利（10.0%）、飞鹤（10.7%）和新乳业（6.5%）。

资产负债情况 摘自《招股说明书》

重资产模式叠加低价竞争策略，婴配粉虽然毛利较高，但业务占比持续萎缩，多重结构性矛盾共同压低了公司盈利天花板。除此之外，公司出现近 4000 家经销商流失，并购思克奇、来思尔等标的后，部分并购项目业绩不及预期，带来扩张后遗症。这也是君乐宝营收规模逼近光明、飞鹤，但利润质量、财务稳健度难以比肩行业头部企业的根本原因。

想讲 B 端与出海新故事

面向未来，君乐宝把增量希望押注在 " 南下、B 端、出海 " 三条新增长线上。

南下方面，公司将产能重点投向长三角与大湾区。2026 年 4 月，总投资 30 亿元、分两期建设的华南乳业全产业链一体化基地一期在广东江门投产，设计年产量超 18 万吨、年产值约 20 亿元，鲜奶产线投产后已基本满产；安徽天长长三角基地项目也在同步推进。两大基地依靠本地化生产破解低温产品跨区域冷链配送的痛点，辐射粤桂闽湘赣琼及港澳市场，瞄准国内消费力最强的增量市场。

南下扩产 摘自《招股说明书》

B 端方面，君乐宝正从面向 C 端消费者的品牌企业，向服务餐饮企业的乳品原料供应商延伸。2024 年底，君乐宝与蜜雪冰城合资建设牧场，定向供应原料奶；2025 年，君乐宝和法国颂味佳旗下西诺迪斯联手推出 " 蔻曼纯净稀奶油 "，当年上半年，该产品稀奶油市场份额即由 5% 跃升至 15%。2026 年 3 月，公司又发布 25kg 商用原味黄油，切入烘焙、餐饮与新茶饮合计近千亿规模的专业乳品市场。目前这一市场七至八成份额仍由进口品牌占据，国产替代空间可观。事实上伊利、蒙牛也在加码专业乳品赛道，君乐宝的差异化优势在于依托自有牧场底座，将 " 奶源可控 " 转化为深加工产品的成本优势与新鲜度优势；同时通过合资牧场绑定蜜雪冰城这一高增长现制茶饮渠道。

面向 B 端客户产品 摘自《招股说明书》

出海方面，继 2025 年 5 月悦鲜活登陆中国香港，快速覆盖当地主流零售渠道，并斩获 7-11" 飞跃进步销售大奖 " 之后；2026 年 7 月，君乐宝在新加坡圣淘沙举办品牌战略发布会，正式布局东南亚市场，计划以新加坡为支点辐射约 7 亿人口的区域市场。东南亚乳制品市场规模预计 2026 年突破 300 亿美元，高端鲜奶品类年增速超过 10%；而悦鲜活在国内高端鲜奶市场份额已高达 50%，产品品质与品牌背书为出海业务提供底气。与此同时，君乐宝与 " 马拉松之神 " 基普乔格签约，推动奶粉产品进入肯尼亚市场。

倘若 IPO 募资能够顺利落地，公司将推进新建工厂、产能扩建，加大研发与数智化投入，有望缓解当前高杠杆压力，为企业从 " 低温第一 " 向 " 综合乳企龙头 " 跃迁提供资金支撑。

君乐宝的攻守逻辑清晰而务实，但高负债、净利率偏低、奶粉业务增长失速，仍是横亘在企业面前的三道坎。上市之后，公司能否用盈利改善回应市场质疑，靠新业务打开估值空间，是资本市场持续关注的悬念。