文 / 瑞财经 程孟瑶

收入增长，产品单价下行，毛利率承压，部分业务持续亏损，汽车内饰高分子材料公司苏州瑞高新材料股份有限公司（简称：瑞高新材）创业板 IPO，正处于‌已问询 现场检查双线并行‌的关键审核阶段。

踩中新能源风口，手握豪华客户名单，本次 IPO 瑞高新材拟募资金额 15.38 亿元，其中 1.15 亿元投入新材料研发，2 亿元用于补流，其余全部用于扩产，以此计算估值 61.52 亿元。

与拿出近八成募资扩产形成对比的是，瑞高新材产能利用率的不足。2025 年，其核心支柱产品 PU 产能利用率为 72.29%，较 2024 年的 87.13% 降约 15 个百分点；毛利率尚且亏损的 PVC 产品，产能利用率仅 42.18%；新增产能消化能力存疑。

此外，其实控人高金岗 2012-2013 年曾通过第三方途径将约 482.8 万美元转移至境外用于出资，因超行政处罚时效未被处罚，但无法完全排除被重新追溯的可能。

01

销售返利冲减业务收入

核心产品售价两年下滑 15%

瑞高新材专注于高分子新型环保功能材料的研产销，主要产品为括聚氨酯材料（PU）、热塑性弹性体材料（TPO）、聚氯乙烯材料（PVC）等高分子新型环保功能材料，整体定位中高端汽车内饰材料，覆盖汽车内饰座椅、门板、仪表盘、扶手等核心部位。

直接客户为汽车零部件企业，如延锋系公司、佛吉亚、双英集团、麦格纳等，终端客户覆盖比亚迪、吉利、长安、赛力斯、蔚来、理想、小鹏、韩国现代起亚、奇瑞捷豹路虎等主机厂商，用于理想 L9/L8/L9、比亚迪汉、蔚来 ET7 等车型。

近年来，瑞高新材业务增长迅速，2023 年 -2025 年（简称：报告期）分别实现营业收入 11.55 亿元、16.37 亿元、17.71 亿元，主营业务表现突出贡献占比 99% 以上，且呈现较快的增长态势期内，主营业务收入复合增长率 23.83%，在汽车内饰材料的市场地位不断提升。

据 QY Research 数据，座椅是目前汽车内饰材料的主要使用部位，占到 2025 年全球内饰材料市场份额的 78.88%，其次为门板，市场份额约为 9.96%，仪表盘约为 6.43%，其他部位仅 4.74% 的市场份额。2025 年全球汽车内饰材料中 PU 和 TPO 的销售额分别为 103.27 亿元和 42.24 亿元，瑞高新材汽车内饰材料中 PU 和 TPO 主营业务收入分别为 12.76 亿元和 3.38 亿元，据此推算出瑞高的市场份额分别为 12.36% 和 7.99%，处于细分市场较高水平。

PU 产品作为瑞高新材核心支柱业务，各期分别贡献 9.60 亿元 13.33 亿元、13.17 亿元营业收入，产品销量连续上升，单价连续下降，销售金额先升后降，主营业务贡献比从 83.50% 降至 74.73%，但依然是利润主要来源，贡献了 98.41%、95.18%、91.71% 的毛利占比。

2024 年 3 月，瑞高新材母公司苏州瑞高的二期厂房转固投入生产，将 PU 的年产能从 1,655.78 万米提升至 2747.25 万米，同时，比亚迪筹备旗下合资品牌腾势，理想 L6、蔚来 ES6 等车型上市，拉动瑞高新材 PU 产品销量同比增长 54.55%，其中对比亚迪的销量上升幅度由 2023 年的 533.45 万米上升至 2024 年的 805.80 万米，变动幅度超过 50%，但产品单价同比下降 10.12%，销售金额同比增长 38.85%。进入 2025 年，对小鹏汽车及起亚相关的客户的销量提升，但对理想汽车当年自身销量未达预期，销量同比小幅上升 4.38%，同时单价同比下滑 5.35%，营收同比下降 1.21%。

对于 PU 产品销售单价从 64.31 元 / 米下降至 54.71 元 / 米，累计下滑约 15%，瑞高新材表示，主要来源于终端主机厂传导而来的年度降价及返利。一般而言，年度降价幅度通常在 3%-5% 不等，根据项目执行情况持续 3 年左右；此外，还有部分通过协商议定的返利，上述返利冲减主营业务收入，从而使单价进一步下降。

各期末，瑞高新材合同负债中，客户返利金额分别为 922.75 万元、4515.33 万元、 4728.07 万元。

02

TPO 产品量涨价跌

上汽大众订单扭转 PVC 毛利率

瑞高新材第二大收入来源于 TPO 产品的销售。TPO 产品是一种绿色可循环低碳排放的环保型聚烯烃材料，广泛应用于汽车内饰仪表板、门板等领域。

期内，瑞高新材 TPO 产品销售收入上升幅度较快，从 1.37 亿元增至 3.38 亿元，占主营业务收入比从 11.92% 提升至 19.16%，收入及占比在期内均持续上升。

销量和单价方面，与吉利、比亚迪等厂商合作进一步扩大，拉动 TPO 产品销量上升明显，2024 年和 2025 年销量同比分别增长 70.71%、64.01%，但与个别主要客户根据销售情况商议的额外返利金额，使得 TPO 单价相应下降。除此之外，与个别主要客户合作的 TPO 项目中，幅宽较窄的产品占比相对较高，在以米为单价计量单位的前提下，幅宽越窄的产品单价越低，因此 2025 年 TPO 产品总体单价同比降幅 11.47%，销售收入增长放缓至 45.19%。

PVC 产品是瑞高新材为满足下游需求，完善产品矩阵而投入生产的产品，收入规模暂且有限，期内贡献了 5% 左右的主营业务收入，毛利率存在一定幅度的波动。

2023 年和 2024 年，瑞高新材 PVC 产品销量及单价基本保持持平或小幅上升，销售收入变动较小，但由于生产线于 2023 年底整体搬迁至新落成的三期厂房中，折旧费用上升导致了 2024 年单位成本上升约 11.34%，毛损率同比扩大 9.9 个百分点，至 17.71%。

2025 年，得益于与上汽大众的合作车型数量由 2024 年的 5 款上升至 2025 年的 15 款，导入了帕萨特、途观等市场主力车型，PVC 产品销量同比上升了 70.69%，叠加上汽大众、一汽丰田对于 PVC 的品质准入要求偏高，合作的单价较高，量价齐升，2025 年 PVC 瑞高新材产品收入同比增长 77.52%，收入规模破亿。

同时，规模效应使得该产品单位固定成本下降至接近 2023 年度水平，毛利率明显改善，为期内最好水平，虽依旧为负，但随着 PVC 产品进一步切入市场，拓展更多头部客户，毛利率有望转正。

03

净利含金量逐年走高

应收款项占流动资产六成

各期，瑞高新材综合毛利率分别为 20.58%、17.90%、18.26%，同期净利润 8342.27 万元、1.13 亿元、1.38 亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为 -1.07 亿元、5172.30 万元、1.54 亿元，占净利润比分别为 -127.85%、45.81%、111.17%，2023 年其经营活动现金流与净利润严重背离，利润几乎全部沉淀在应收账款中。

各期末，瑞高新材应收账款净额分别为 5.98 亿元、8.19 亿元、6.90 亿元，占同期流动资产的 61.37%、52.29%、34.51%。

2025 年，瑞高新材对 6 家下游客户计提了 100% 坏账准备，其中对山东恒凌汽车零部件有限公司的应收账款按 47.86% 计提坏账，主要是由于公司对其存在销售返利尚未支付，按照扣除返利后的余额全额计提坏账。

瑞高新材应收账款客户分散，各期末应收账款余额前五大合计分别占比 24.91%、20.13%、14.50%，主要来自浙江利民实业集团有限公司、柳州市腾美汽车内饰件有限公司、延锋（南通）座椅有限公司等客户。

与此同时，近年来乘用车市场持续走强，下游客户使用银行承兑汇票进行支付的情况增多，营业规模扩大下，瑞高新材应收票据规模走高，各期末分别为 1.08 亿元、1.36 亿元、1.69 亿元，主要为银行承兑汇票。截至 2025 年末，瑞高新材存在尚未到期或尚未贴现背书的商业承兑汇票、财务公司承兑汇票合计 1617.67 万元。

尚未到期银行承兑汇票余额不断增加，瑞高新材应收款项融资期末余额持续提高。各期末，其应收款项融资账面价值分别为 5239.49 万元、2.14 亿元、4.08 亿元，其中的供应链票据的账面价值分别为 949.10 万元、1684.63 万元、1133.22 万元，主要为日常经营活动收到的迪链平台数字债权凭证。

期内，瑞高新材应收票据、应收账款、应收款项融资合计占流动资产的 77.80%、74.64%、63.37%，是流动资产的主要构成。

经营规模扩大的同时，瑞高新材完成了股权融资，货币资金得以较快增长。截至 2025 年末，瑞高新材账面货币资金 5.35 亿元，占流动资产比 26.77%，较 2023 年 8.72% 大幅提升。同期短期借款 1.98 亿元，一年内到期的非流动负债 6639.09 万元，尚不存在短债压力。

但其 5.72 亿元应付账款不可忽视，主要为材料款和设备工程款；另外，为优化支付结算方式，瑞高新材 2024 年起新增了以银行承兑汇票结算采购款的模式，期末另有应付票据 3.48 亿元，其中 2.95 亿元为银行承兑汇票。应付账款和应付票据合计占流动负债的 71.03%。

04

实控人违规转移 482 万美元出境

因未办理外汇登记被罚

瑞高新材的背后，是年过六旬的高金岗夫妇。

2012 年 7 月，高金岗出资委托 Myungrae Kim（金明来，韩国籍）于中国香港注册成立了恒兴达，并交由 Myungrae Kim 代其持有恒兴达的全部股权，注册资本 10,000 港币。

2012 年 10 月，高金岗通过恒兴达，独资设立了瑞高有限，初始注册资本 300 美元全部由恒兴达完成实缴，2012 年 10 月 -2013 年 3 月，恒兴达又陆续向瑞高新材增资 150 万美元。2016 年 3 月，恒兴达将其持有的瑞高有限全部股权以 3,500 万元价格转让给高金岗实际控制的华伦皮塑，解除代持关系，Myungrae Kim 出局。

恒兴达向瑞高新材投入的 450 万美元外汇，主要由高金岗于 2012 年 10 月至 2013 年 3 月期间通过第三方途径将合计 3,110 万元（约合 482.8 万美元）转移至境外恒兴达账户，高金岗被认定于 2012 年 10 月 -2013 年 3 月存在违反规定将境内外汇转移境外的非法买卖外汇行为。

不过由于该违法行为时间已超过二年，且相关资金均流回国内，高金岗避开了行政处罚，太仓市公安局约在 2026 年 2 月 11 日对国投证券提交的征询函出具《回复》，高金岗等在瑞高新材历史外汇出资过程中的行为，不构成骗购外汇罪、逃汇罪、非法经营罪。但瑞高新材坦言，" 无法完全排除相关行为被重新追溯或被司法机关立案侦查的可能 "。

虽未因为外汇资金违规问题被处罚，但因为高金岗实际控制的华伦国际和恒兴达一直未在外汇管理部门办理相关境外投资外汇登记手续。2024 年 1 月 11 日，国家外汇管理局苏州分局出具《行政处罚决定书》（苏苏汇检罚 [ 2024 ] 4 号），对高金岗上述行为做出处罚：（一）责令改正相应违法行为；（二）对高金岗给予警告，合计处罚款 25000 元整。恒兴达已于 2024 年 6 月注销；华伦国际已于 2026 年 2 月注销。

05

财务负责人低价获股权激励

吉利系斥资 8080 万元入股

以瑞高有限为起点，高金岗同步开始了汽车内饰零部件领域的创业和资本布局。

成立以来至 2023 年间，瑞高有限完成多轮增资，逐步引入马鞍山支点、深圳融创盛、硅谷顶鑫、太仓艾利等十余家地方创投机构，以及支鸿洁、黄广利、李育民三名自然人股东，2023 年 7 月，瑞高有限第八次股权转让时，公司估值来到 20 亿元，对应转让价 25.76 元 / 注册资本，较 2023 年 4 月瑞高有限第七次增资时 18.56 元 / 注册资本，3 个月时间涨 38.77%，估值增加 8 亿元。

2023 年 10 月，瑞高有限整体变更为股份有限公司时，注册资本来到 1.85 亿元，19 位显名股东中，高金岗持股 41.19%，保持绝对控股地位。

完成改制后的瑞高新材，股东阵容进一步扩列，继续完成多轮融资与员工激励。

2023 年 12 月，瑞高新材推出员工持股计划，员工持股平台利端一号、利端二号对瑞高新材增资 1665 万元，增资价 3.00 元 / 股，两大平台均由高金岗实际控制，被激励人员包括了高金岗、孙凤云夫妇，财务负责人兼董秘刘磊，技术总监张哲在内的 41 位员工，高金岗直接持有利端二号 48.68% 合伙份额，占比近半。而刘磊入职仅 5 个月，就以 3 元 / 股的价格，获得了仅次于高金岗的股权激励，递表前，间接持股约 0.21%。

履历显示，刘磊曾于 2017 年 7 月 -2023 年 3 月在昆山东威科技股份有限公司（简称：东威科技）担任财务经理，参与了东威科技 2021 年科创板 IPO，当时的保荐机构安信证券，即为现在的国投证券——瑞高新材本次 IPO 的保荐机构。

另一方面，一个月后的 2024 年 1 月，苏州邦信、苏州安芯同盈、深圳阿玛拉、苏州山海等外部资本完成对瑞高新材的股权投资入股，增资价 10.5 元 / 股，与股权激励价差达 3.5 倍。

一年后的 2025 年 2 月，福建劲邦、建发拾陆号、建发长榕贰号、太仓娄东、吉利共创玖号以 11.22 元 / 股的价格合计入股，对应投前估值达 22 亿元；同期支鸿洁、苏州沃洁向吉利共创玖号转让部分老股，转让的价格为 7.65 元 / 股，参照公司投前估值 15 亿元协商定价。从瑞高新材上市股权架构看，吉利共创玖号合计耗资 8080 万元，持股 3.65%。

吉利共创玖号由吉利海河共创投资（天津）合伙企业（有限合伙）持有 98.89% 的份额，后者为吉利体系主导的产业投资平台，整体股权架构分为执行事务合伙人（GP）和多层级有限合伙人（LP）两大核心层级，同时对外控股 29 家专项投资子基金。

2025 年 6 月‌，瑞高新材完成 IPO 前最后一轮融资，中金佳泰、创合融发、珠海金镒铭、淄博蓉创联手增资 3.7 亿元，中金佳泰独占 2 亿，以 8.2% 的持股比例成为瑞高新材第二大股东。

本次 IPO，高金岗直接持股 31.33%，夫妇二人通过苏州本端、苏州伍怿、苏州固瑞恒、利端一号、利端二号五个平台间接控制 19.44% 股份，合计掌控 50.77% 股权。

2025 年董事长、总经理高金岗领薪 137.25 万元，董事、副总经理孙凤云领薪 48.48 万元。

另外，孙凤云的外甥李超，目前也进入核心管理层。履历显示，2008 年专科毕业后，他便进入公司华伦皮塑担任工程师，此后一直在瑞高新材工作，历任研发经理、工程师，2023 年升任前沿技术部总监，并于同年进入董事会担任董事。2025 年，李超领薪 54.13 万元。

各期，瑞高新材研发费用分别为 4179.91 万元、5966.19 万元、6946.17 万元，对应研发费率分别为 3.62%、3.64%、3.92%，低于同行业可比公司均值。

附：瑞高新材上市发行中介机构清单

保荐人：国投证券股份有限公司

主承销商：国投证券股份有限公司

发行人律师：国浩律师（上海）事务所

审计机构：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：中京民信（北京）资产评估有限公司