（本文作者为 医曜，钛媒体经授权发布）

2024 年，百济神州凭借泽布替尼在美国市场的自主销售达到 20 亿美元，以一支超过 3700 人的全球商业化团队，把 " 中国药企能否在成熟市场自主卖药 " 的质疑，用实打实的销售数据逐一击碎。

两年后的 2026 年，另一家中国药企正沿着一条结构相似、但赛道截然不同的路径前进。

绿叶制药，这家以制剂技术起家、2012 年从新加坡退市后转战香港的老牌药企，正试图以中枢神经系统（CNS）为支点，复制百济神州式的全球自主商业化能力。ERZOFRI ® 在美国的获批与自主商业化，是其迄今最接近 " 百济时刻 " 的一步。

然而就在这个关键时刻，绿叶制药的市值来到了历史低点，市净率低至 0.39。

它能否成为 " 第二个百济神州 "，还是会在价值不被发现的循环中再次选择私有化，取决于一个核心变量：其美国自建商业化能力的兑现速度，能否跑赢资本市场耐心消耗的速度。

01 一次似曾相识的价值逃离

绿叶制药对 " 价值不被发现 " 的体验，比大多数中国药企都要深刻。

2004 年，绿叶制药在新加坡交易所主板上市。但新加坡市场对这家以制剂技术和中国本土市场为主的药企，估值长期冷淡。2012 年，鼎晖、中信产投及新天域以每股 0.22 美元的价格，从 MBK 手中收购 55% 股权，协助绿叶完成私有化退市。两年后，绿叶转战港交所：开盘价 6.80 港元，融资 7.6 亿美元，估值 30 亿美元——是 2012 年私有化时支付金额的近六倍。

同样的资产，在不同的市场，获得了截然不同的定价。

如今，类似的剧本似乎正在酝酿。绿叶港股股价长期低迷：市净率约 0.38 倍，预测市盈率约 9 倍，较其七年平均水平折让近五成。公司 2025 年全年营收 63.08 亿元，归母净利润 6.19 亿元、同比增长 31.1% ——但股价并未对这份 " 增利 " 的业绩给出正面回应。因为市场定价的从来不是当下的利润，而是三重疑虑：债务、成熟产品下滑、研发管线的兑现时间表。

拆开看，三重疑虑都不算冤枉。

其一，心血管板块失守。因血脂康（红曲天然降脂药）、七叶皂苷钠系列（欧开、麦通纳）集采降价，这个曾经的第一大业务板块，2025 年只剩 11.52 亿元。

其二，肿瘤板块的真实成色存疑。2026 年肿瘤增长 10.2%，是在力扑素（紫杉醇脂质体）被集采打残的背景下实现的，靠百拓维（戈舍瑞林微球）、赞必佳（芦比替定，SCLC 二线）、博优诺（贝伐珠单抗）三款新品对冲。但 2026H1 肿瘤板块收入仅 8.36 亿元、同比暴跌 35.5% ——说明 2025 年的 +10.2% 可能含较多渠道压货与授权收入，真实终端需求在 2026 年集中暴露。

其三，债务几乎压到鼻尖。6 月公司发行 1.8 亿美元（约 14 亿港元）、利率 5.25%、2031 年到期的可转债，同时赎回旧债，属于债务置换。但一年内到期债务 91.6 亿元，对比现金及现金等价物 82.16 亿元，覆盖率约 90%，几乎没有安全垫。利息成本 5.25%~6.25%，对一家净利率 12% 的公司来说是不小的拖累。而创新药临床推进——尤其是国际临床——耗费的资金是天量的，后续推进 LY03015 等管线的海外临床，资金缺口巨大。

更令投资者不安的，是其孵化的博安生物。2022 年底分拆上市，上市不到四年便经历了股价的剧烈收缩：2026 年 9 月盘中触及 2.7 港元的历史新低，一度跌超 20%，随后被剔除出港股通名单；上半年盈转亏约 8300 万元，2026 年全年净利润预计仅 0.27 亿元，对应估值高达 161 倍。分拆上市的逻辑，是让市场单独为生物药资产定价；现实中，它反而造成了母公司资产价值的进一步稀释。

当一个企业的核心资产在公开市场上持续被低估，且分拆上市未能改变这一局面时，" 再次主动私有化 " 便不再是一个突兀的猜测，而是一种逻辑上的可能性。绿叶管理层从未公开表达私有化意向，但其历史行为模式——在新加坡价值不被发现时果断私有化，在估值更高的市场重新上市——为这一推断提供了先例。

02 被低估的底层能力

市场对绿叶的定价困境，很大程度上源于对其底层技术能力的识别不足：多数投资者把它视为一家 " 有若干上市产品的传统药企 "，而非一家 " 拥有平台型制剂技术的创新公司 "。

绿叶的技术根基，在微球、脂质体和透皮释药三大先进药物递送平台。其自主研发的力扑素 ® 是全球唯一上市的紫杉醇脂质体制剂，也曾是中国紫杉醇类药品市场份额第一的产品；在微球技术领域，绿叶率先将微球应用于神经退行性疾病的长效缓释治疗，这在国际上属于首例尝试。

这些平台的意义不在单品销售额，而在于它们构成了绿叶切入 CNS 长效针剂市场的底层能力。

ERZOFRI ® 本身就是一个 " 制剂技术驱动的 505 ( b ) ( 2 ) 产品 "：它没有改变帕利哌酮的活性成分，而是通过优化给药方案（省略第 8 天注射），以单次起始注射实现了与 Invega Sustenna ® 的生物等效。FDA 基于一项药代动力学桥接研究批准了它，而非要求重复大规模临床结局试验。这意味着，绿叶能够以远低于全新分子实体的成本和时间，把一个制剂层面的改良转化为美国市场的品牌药——且专利期到 2039 年。

这才是绿叶与百济神州之间的结构性相似：百济以泽布替尼的分子本身为武器，绿叶以制剂平台为武器。路径不同，但都指向同一个目标：在美国市场建立自主商业化能力。

03 ERZOFRI：美国的第一张答卷

绿叶的全球化商业体系，并非始于 ERZOFRI ®。

2018 年，绿叶以 5.46 亿美元收购阿斯利康的思瑞康 ® 及其缓释片在全球 51 个国家和地区的业务，包括药品注册证、专利、生产技术和销售网络。思瑞康 ® 是一款具有抗抑郁特性的非典型抗精神病药物，在全球 80 多个国家上市，处方人数超过一千万。这笔收购的战略价值，在 ERZOFRI ® 的自主商业化中得到兑现：思瑞康 ® 搭建的全球网络，为绿叶提供了覆盖亚洲、拉美、非洲、大洋洲和东欧的销售基础设施，更重要的是，让绿叶在 CNS 领域积累了跨市场的注册、准入和分销经验。ERZOFRI ® 在美国的成功商业化，是从 " 战略 1.0" 到 " 战略 2.0" 迭代的产物——从通过并购获取产品和网络，到以自主能力将创新产品推向成熟市场。

2024 年 7 月，ERZOFRI ® 获 FDA 批准，成为首个由中国公司自主研发并在美获批的帕利哌酮长效针剂。2025 年 1 月，首批药品发货美国，货值达数千万美元；2025 年 4 月 1 日，ERZOFRI ® 正式处方惠及美国患者。

关键在于模式的选择：绿叶选的是自建团队 + 本土商业运营公司合作，而非授权出去。其美国商业化团队的就位，伴随保险、准入、医学、培训、市场营销等职能的同步搭建，这与百济神州在美国自建实体瘤商业化团队的路径高度一致。两者的共同逻辑是：如果要在美国市场获得长期定价权和品牌认知，就不能把产品的命运交到合作伙伴手中。

2026 年，ERZOFRI ® 的商业化迎来了一个结构性催化剂。美国三大 PBM 之一的 Express Scripts（ESI）自 2026 年 1 月 1 日起，在其商业处方集中排除强生 Invega 全系列产品，将 ERZOFRI ® 列为优选产品。据估算，ESI 在帕利哌酮商业报销市场中约占 35% 的份额，对应覆盖规模约 7 亿美元。这一变化的含义是深远的：对于 ESI 覆盖的数千万患者，医生若继续使用 Invega，将面临额外审批和更高的患者负担，而 ERZOFRI ® 成为默认路径。在美国药品市场，支付方导流往往比销售代表推广更有效，ERZOFRI ® 的增长逻辑，正在从 " 销售团队推动 " 转向 " 支付方推动 "。

花旗在 2026 年 4 月的研报中援引管理层指引，预计 ERZOFRI ® 全年销售额翻倍至 4000 万美元并达到收支平衡。这个数字本身并不惊人，但它的意义在于验证了一个假设：绿叶有能力在美国自主完成一款 CNS 专科药品，从获批到商业化的全链条执行。如果这一假设成立，后续管线的商业化成本将大幅降低。

04 押注 CNS：真正的叙事主体

绿叶的全球化战略并非只有 ERZOFRI ® 一款产品。真正支撑 " 第二个百济神州 " 叙事的，是其在中枢神经系统领域布局的多个 FIC（同类首创）管线。

LY03015是进展最快的资产，全球首个设计为同时抑制 VMAT2 并激活 Sigma-1R 的候选药物，用于治疗迟发性运动障碍和亨廷顿病相关舞蹈症。在中国的 II 期临床试验中，20mg 剂量组的 AIMS 应答率达到 76.5%，超过历史治疗基准，几乎是当前一线药物注册试验应答水平的两倍。其在美国的 PK 桥接试验已成功完成，数据显示白种人受试者的安全性和耐受性优于中国受试者，III 期临床方案预计于 2026 年第四季度确定。

LY03017是一款新一代 5-HT2AR 反向激动剂 /5-HT2CR 拮抗剂，用于阿尔茨海默病精神病性障碍、帕金森病精神病性障碍和精神分裂症阴性症状。2025 年 11 月，FDA 豁免了其 I 期临床试验中的单次给药剂量递增环节，允许直接启动多次给药剂量递增试验。

LY03020是全球首个 TAAR1/5-HT2CR 双靶点抗精神病药，已于 2025 年 1 月获 FDA 批准在美国启动临床试验。

这些管线的共同特征是：瞄准 CNS 领域长期缺乏有效治疗的适应症，且机制具有明确的差异化。如果其中任何一个在 III 期临床中验证了 II 期所展现的潜力，绿叶在美国 CNS 专科领域的商业化能力，那个由 ERZOFRI ® 锻炼出来的团队、医生关系和支付方网络，将获得一个高价值资产来承载。

与此同时，已上市管线中的 CNS 业务，正依靠若欣林医保放量、Erzofri 美国上市、Rykindo 美国持续销售和对外授权许可，营收从 2024 年的 16.13 亿元冲到 2025 年的 20.28 亿元、同比增长 25.7%，2026H1 再增 22.2% ——正式超越肿瘤，成为绿叶第一大业务板块。

05 私有化，还是第二个百济神州

承认绿叶与百济神州之间的相似性，并不意味着忽视两者的量级差距。百济在全球拥有超过 3700 人的商业化团队，其中 500 多人分布于北美和欧洲，2026 年上半年美国销售额 113.90 亿元；绿叶的美国团队规模远不及此，ERZOFRI ® 的销售额也只是百济产品的零头。

更重要的是，两家公司的底层驱动力不同。百济的核心资产是泽布替尼，一个在全球 BTK 抑制剂市场中已经建立起临床领导地位的分子，其增长来自适应症的持续扩展和市场份额的持续提升。绿叶的核心资产是制剂技术平台和 CNS 管线，其增长依赖于多个 FIC 资产能否在临床中验证差异化机制，以及 PBM 导流能否转化为持续的处方增长。

这意味着，绿叶成为 " 第二个百济神州 " 的路径，不是复制百济的规模，而是复制其结构性能力：在美国市场自主完成从获批到商业化的全链条，并以此为基础，让后续管线以更低的边际成本进入同一市场。ERZOFRI ® 的价值不在于它本身能卖多少钱，而在于它证明了绿叶具备这种能力。

回到最初的问题：绿叶会再次主动私有化吗？

从财务角度看，压力是真实的。2026 年中报发布后股价大跌 8.92%，市场对 " 增利不增收 " 和债务恶化信号反应负面；博安生物被剔除港股通，进一步削弱了绿叶通过分拆实现资产价值发现的能力。如果港股市场持续以 0.38 倍市净率给绿叶定价，管理层有充分的动机考虑再次私有化。

但私有化并非唯一选项。另一种可能性是：ERZOFRI ® 的商业化数据在 2026 年下半年至 2027 年逐步兑现，PBM 导流转化为可验证的处方增长，LY03015 的美国 III 期方案落地并启动入组。如果这些里程碑如期实现，市场对绿叶的定价框架，可能从 " 债务压力和成熟产品下滑 "，切换为 "CNS 专科平台的全球化变现 "。

这一切换需要时间，而时间正是资本市场最稀缺的资源。绿叶在新加坡等了八年，最终私有化退市；在香港，已经等待了超过十年。ERZOFRI ® 的 PBM 导流能否在 12 到 18 个月内产生足够说服力的销售数据，将决定绿叶是走向百济神州式的全球化叙事，还是再次走向私有化。

两者之间的选择权，不完全在于管理层，也在于美国处方数据的积累速度。

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