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2026 年 9 月 1 日，菲律宾餐饮巨头快乐蜂（Jollibee Foods Corporation，JFC）对外披露重大资本计划，拟把菲律宾本土以外全部国际业务剥离出来，组建新主体 JFCI（Jollibee Foods Corporation International）赴港交所主板上市，而在 2026 年 1 月，这家企业原本计划将该部分业务登陆美国资本市场，时隔 8 个月，上市目的地发生重要转向。

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行业现象

1、上市目的地从美国转向香港

快乐蜂在餐饮行业用心经营了数十年，逐渐发展成为一家在全球 33 个国家拥有业务、旗下包含 19 个品牌的跨国万店餐饮集团，经过本次分拆之后，快乐蜂的菲律宾本土业务会继续留在本土的资本市场上市，而 JFCI 所包含的海外业务则会独立去到港股市场上市，这家企业在年初的时候原本确定要前往美国上市，后来却对方案进行了调整。

事实上，造成这一调整的核心原因是，香港股市聚集了大量亚太消费领域的机构投资者，在餐饮行业方面有着充足的对标标的，估值体系也较为适配；而美国股市对于亚洲区域的餐饮品牌认知度比较低，很容易出现估值折价的情况，与此同时，企业配备了专业的高管团队，为在港股上市做好了各方面的筹备工作。

（图源：网络）

2、门店规模与利润贡献失衡

到 2026 年 6 月为止，快乐蜂在全球范围内拥有 10767 家门店，其中本土门店有 3516 家，国际门店为 7251 家，占比接近七成的国际门店，仅仅贡献了集团 36% 的 EBITDA，规模和效益之间出现了严重的错配情况。

2026 年上半年，公司实现营收 175.61 亿元，和去年同期相比增长了 9.89%，然而税后净利润却只有 5.29 亿元，同比下滑了 16.69%，在第一季度，净利润更是大跌了将近 40%，净利率仅为 1.96%；第二季度的利润同比也下滑了 13.3%，整体来看，公司营收在增长，但盈利却在持续走弱，经营方面的压力明显地凸显出来。

3、中国的业务成为重要的变量

快乐蜂用多次收购的方式进入中国市场，目前手中有永和大王、宏状元、添好运这三个品牌，一共拥有 602 家门店，其中永和大王有 537 家，在 2026 年上半年永和大王新增了 70 家门店，扩张速度很快。

2026 年第二季度中国业务销售额同比增长了 12.4%，增速高于全球平均水平，但是 EBITDA 却同比下降了 72.8%，在集团利润中所占比例只有 1%，利润下降的原因主要是门店模型发生变化、业务由直营转为加盟、闭店整改等阶段性的成本损失，再加上长期以来一直采用以价换量的经营方式。

现象分析

1、并购扩张模式带来的副作用

快乐蜂的海外版图是依靠不断的并购活动建立起来的，它迅速地增加了门店数量，但是长期依靠债务融资也会加大企业的财务风险，在 2026 年第一季度的时候，它的债务权益比已经达到了 2.52 倍，不同国家的消费环境、供应链体系存在很大的差异，收购之后的品牌本地化改造、团队重组都需要持续的资金投入，这在很大程度上侵蚀了企业的利润，分拆上市可以将高质和低质资产分开，消除估值折价问题，使国际业务获得独立的融资渠道，这些资金可以专门用于品牌和供应链的升级。

2、中国市场的内卷环境

国内快餐赛道的竞争已经到了白热化的程度，外卖平台的抽成、各种补贴内卷的现象不断蚕食着企业的利润空间，永和大王正大力推行从直营转为加盟的轻资产转型，计划到 2026 年底把加盟比例提高到 70%，中长期目标为 95%。

为了增加销量，品牌采取了降价的策略，在 2025 年第三季度的时候，同店销售量增长了 26.6%，但是客单价却下降了 14.6%，另外，永和大王还降低了加盟门槛来吸引加盟商，并且由于闭店、人员调整等原因产生的额外成本，使得短期内利润受到较大影响，盈利恢复需要一个较长的时间。

3、资本市场的环境发生了变化

JFCI 的主要业务集中在亚太地区，美国股市没有对应的对标标的，投资者对其了解不够，容易造成估值被低估的现象，2026 年的香港 IPO 市场非常火爆，募资规模增长了很多，聚集了大量的深耕亚太消费领域的机构投资者，这和 JFCI 的发展需求相符合。

但是目前港股餐饮行业的 IPO 窗口已经收窄了，自从 2025 年 12 月遇见小面上市破发之后，就没有内地餐饮企业成功上市了，很多头部企业的申报都遇到了困难，市场已经不再有规模溢价的概念，重点考核企业盈利能力和现金流，JFCI 的上市面临严格的资本考验。

  行业延伸

1、规模不等于效益

快乐蜂海外门店占比高但利润低，这一问题并非个例，而是跨国餐饮企业出海过程中普遍存在的痛点，企业出海时往往优先考虑抢占市场、快速铺设门店，然而不同区域的房租、人力、供应链成本都比较高，前期在门店培育方面需要投入大量资金。

为了打开市场，企业普遍会采用低价策略，难以构建高毛利的经营模型，再加上并购品牌之后长期的整合损耗，导致门店增速远远超过利润增速，这也说明，餐饮行业的全球化不能只看重规模，单店的盈利情况、现金流以及债务水平才是核心的经营指标。

2、收购扩张的双刃剑

并购模式能够帮助餐饮企业快速获取成熟的品牌、门店以及客群，大幅缩短品牌孵化的周期，但收购之后的本地化整合是其中的核心难点，不同国家有着不同的饮食偏好、供应链基础以及团队文化，仅仅进行资本收购而没有进行深度的改造，很容易出现品牌水土不服的情况，旗下品牌添好运进入内地市场后扩张受阻就是一个典型的例子，餐饮行业进行并购，核心并不在于收购资产，而是要完成本地化的运营升级，打磨出可复制的健康盈利模型。

3、轻资产加盟转型，是解药也暗藏风险

轻资产加盟是当下连锁餐饮行业主流的转型方向，采用这种模式可以降低企业的资金投入，优化资产负债率，加快门店的扩张速度，不过在行业内卷的背景下，品牌为了争抢加盟商，不断降低准入门槛，压缩回本周期，这很容易引发品控、食品安全等方面的隐患，同时，加盟体系的搭建、数字化供应链的改造都需要持续投入资金，这会使企业短期的成本压力急剧增加，轻资产模式只能解决扩张速度的问题，产品力和单店的盈利能力才是企业实现稳定盈利的核心根基。

  经营质量才是资本市场的通行证

1、分拆上市不等于解决经营问题

快乐蜂分拆业务赴港上市仅仅是资本架构上的调整，它能够帮助 JFCI 摆脱本土业务带来的估值折价，获得独立的融资渠道，用于门店扩张、品牌以及供应链的升级，实现海内外业务的独立运营，但资本操作并不能解决企业核心的经营问题，像门店利润错配、中国市场增收不增利、并购带来的债务压力等问题，都需要依靠业务端的优化来改善，资本市场只是一个放大器，它无法凭空创造利润，如果业务方面的短板不得到改善，企业将会持续面临估值方面的压力。

2、港股餐饮投资逻辑已经切换

港股餐饮行业的投资逻辑已经发生了彻底的迭代，完全告别了单纯追求门店数量和增长的时代，现金流、单店盈利和利润恢复能力成为主要的考核指标，遇见小面上市破发、多家头部餐饮企业招股书失效，这些都是市场逻辑变化的表现，JFCI 要想得到资本市场的认可，就必须清楚地回答出海外门店盈利改善的方案、中国业务利润下滑的原因、多品牌整合和债务风险控制等问题，单凭规模叙事是无法在港股市场站住脚的。

3、全球化餐饮企业的规模增长和盈利质量要同时进行

快乐蜂所遇到的发展困境，给出海的餐饮企业提供了重要的启示，全球化扩张要和自身盈利能力和供应链管控水平相适应，企业可以通过并购快速进入海外市场，但是要提前做好本地化整合的规划，防止出现品牌水土不服的情况，直营和加盟都是经营手段，只有产品力、健康的单店模式以及完善的供应链，才是企业实现长久发展的基础，餐饮行业全球化不能盲目扩张门店，要达到规模和盈利质量的双重平衡发展。

结语

快乐蜂分拆 7200 多家海外门店到香港上市，这是它为了解决门店规模和利润失衡的问题所做出的资本破局之举，中国业务转型带来的阵痛、以价换量造成的利润压力、港股餐饮行业 IPO 门槛提高等因素，使得此次上市存在很大的不确定因素，规模与效益不匹配、并购整合困难、轻资产转型阵痛等是出海餐饮企业所面临的共同问题，资本只起辅助作用，深耕产品、供应链和单店经营才是企业能够穿越行业周期的根本。