（来源：华泰证券研究所）

8 月房地产数据显示，地产开发链继续收缩，新房量价延续筑底。"828" 新政或将进一步推动开发与销量的收缩，但有望推动行业供需结构进一步改善、核心城市房价率先修复。销售制度改革重构房企商业模式，我们认为行业将从高杠杆、高周转资金驱动，转向重品质、重运营的管理驱动。

开发链承压，投资及新开工累计降幅走阔

1-8 月房地产投资端继续磨底，开发投资与新开工累计降幅继续扩大。开发投资累计同比 -19.9%，降幅较 1-7 月扩大 0.7pct，其中 8 月单月同比约 -25.5%，跌幅较 7 月收窄 1.9pct；住宅投资累计同比 -19.7%，降幅较 1-7 月扩大 0.6pct。新开工面积累计同比 -24.8%，降幅较 1-7 月扩大 0.8pct。投资、新开工等开发链仍承压、新增供给收缩延续。鉴于房地产销售制度改革自 8 月底开始全面铺开，我们认为以下两方面因素会推动房地产投资同比进一步下降：1）回款趋缓的预期下，房企拿地审慎程度预计将进一步提升；2）现房销售制下房企可采用土地款分期支付对冲现金流压力，土地购置费也将分期计入投资。我们认为开发链的收缩趋势大概率将持续。

二手房或将成全国主流市场，淡季中价格微幅调整

1-8 月商品房销售面积 / 金额同比 -12.1%/-13.0%，面积与金额降幅均较 1-7 月微扩 0.3pct。8 月单月销售面积 / 金额同比分别为 -14.8%/-12.1%。值得注意的是，本次数据首次披露全国二手房成交面积情况。前 8 月二手房成交面积达 5.5 亿方，同比 +10.6%，成交占比 52.4%，即在全国范围内，今年以来二手房是主流市场。价格端，8 月 70 城新房价格指数环比维持 -0.2%，其中一、二、三线环比分别为 +0.1%/-0.1%/-0.2%（7 月持平 /-0.1%/-0.3%），二手房价格指数环比维持 -0.3%，一、二、三线环比分别为 +0.1%/-0.3%/-0.3%（7 月 +0.2%/-0.3%/-0.4%）。北上深二手房价格分别环比 -0.1%/+0.3%/+0.1%（7 月持平 /+0.3%/+0.2%）。淡季中价格整体趋稳，新房在品质驱动下，表现略优于二手房。新政后行业供需结构有望进一步改善，为房价修复打开空间。

到位资金降幅微扩，资金来源结构即将重构

1-8 月房地产开发企业到位资金同比 -21.0%，降幅较 1-7 月扩大 0.7pct。分渠道看，国内贷款 -33.3%（较 1-7 月扩大 1.2pct）、自筹资金 -20.0%（扩大 1.5pct），融资端压力加大；但定金及预收款 -14.8%（收窄 0.4pct）、个人按揭贷款 -22.4%（收窄 1.1pct）。房企今年以来从销售、扩张到融资端均呈现缩表特征，在行业进入以现房销售制为代表的新模式后，我们认为企业的资金来源结构也将重构：定金预收款以及按揭款的占比或将显著下降，而房企在相对低杠杆、持续降低的融资成本、REITs 证券化渠道以及房企合理融资需求支持政策下，其他资金来源将形成补充。此外，土地款以及税款等支付政策的调整也有望在一定程度上降低房企前期资金需求。整体而言，新政下房企现金流面临挑战，但当前的财务健康程度以及政策细则的对冲会在一定程度上缓释新政影响。

风险提示：行业政策波动风险，行业基本面下行风险，部分房企经营风险。

房地产开工、施工与竣工面积

商品房销售面积与金额

行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。

行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。

部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。