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出品：新浪财经上市公司研究院 / 港市多维镜

作者：喜乐

海信集团旗下光通信主体纳真科技（09856.HK）将于 9 月 22 日在港交所主板挂牌上市。此次 IPO 发行价定为每股 32.96 港元，募资总额约 56.7 亿港元（绿鞋前），由花旗与中信证券联席保荐。在近期光通信板块持续获得市场关注的背景下，纳真科技携 AI 数通光模块与自研光芯片的双重标签登场。然而公司高增长势头的可持续性、大客户集中度持续攀升、研发投入及占比双降、毛利率在行业内仍属偏低等基本面隐忧，使 " 光模块第五名 " 的估值定价成为市场关注的核心议题。

AI 算力驱动业绩爆发   2025 年净利润同比增长近 9 倍

从基本面看，纳真科技的收入增长曲线足够陡峭。2023 年至 2025 年，公司收入从 42.4 亿元增至 83.5 亿元，复合增速超过 40%。2026 年上半年收入 53.9 亿元，同比增长 27.9%；净利润 6.6 亿元，同比增长 28.8%。

增长的引擎已经完成切换——数通光模块收入占比从 2023 年的 24.9% 飙升至 2026 年上半年的 69.4%，背后是 AI 数据中心对 800G、1.6T 高速光模块的强劲需求。公司已批量生产 800G 光模块并交付 1.6T 产品，LPO 光模块实现量产，3.2T 产品正在推进。按 2025 年全球光模块收入计，公司排名第五，市占率 4.0%；在中国市场排名第三，市占率 10.1%。

利润端的爆发更为显著。2024 年净利润仅 0.9 亿元，2025 年飙升至 8.8 亿元，同比增长 878.7%。净利润率从 2024 年的 1.8% 大幅提升至 2025 年的 10.4%，2026 年上半年进一步升至 12.3%。连续多个报告期的盈利改善，为公司提供了坚实的基本面支撑。

基石认购占比可观   但结构呈现 " 量多质弱 "

基石投资者方面，纳真科技引入了 24 名基石投资者（合并口径），合计认购约 3.4 亿美元，占募资总额约 47%。相比之下，同期招股的星环科技仅引入 2 名基石投资者，合计认购约 7382 万港元；四方精创的 4 名基石投资者认购额约 1.2 亿港元，且已于挂牌前夕主动叫停上市进程。单从基石占比看，纳真科技的表观认购结构明显优于同期项目。

但若将观察周期拉长至 2025 年下半年至今，对比同等规模及同一行业的项目，纳真科技的基石质量实际上存在隐忧。其一，基石数量多达 24 家，虽然总占比接近五成，但平均每家机构的投资规模并不大。  以 3.4 亿美元的基石总额计算，平均每家认购约 1400 万美元，这一体量在机构投资者的配置中属于偏轻仓位，反映的是机构整体偏谨慎的态度。

其二，在 24 家基石中，真正具备港股外资长线属性的仅有霸菱一家，且其投资规模是所有基石中最小的，仅有 500 万美元。  此前已有多家外资长线因参与港股 IPO 后市表现不佳而蒙受亏损，其参与意愿整体收缩，纳真科技基石名单中这一信号的缺失值得留意。

高增长势头能否持续：毛利率偏低   现金流背离   研发强度回落与关联交易

纳真科技当前的增长高度依赖 AI 算力驱动的高速光模块需求，这一强劲势头能维持多久，存在较大不确定性。从毛利率、现金流、研发投入与关联交易四个维度观察，可持续性的隐忧清晰可见。

毛利率水平偏低，收入增长伴随单位利润收窄。2023 年至 2025 年，公司整体毛利率分别为 20.6%、17.4%、20.0%，2026 年上半年提升至 24.2%，但仍与一线光模块龙头差距显著——中际旭创2026 年上半年毛利率约 45.8%，新易盛约 48.4%，天孚通信约 60.9%。更值得注意的是趋势的分化：作为收入增长主力的数通光模块，其毛利率已由 2023 年的 28.9% 降至 2025 年的 24.4%，收入规模扩张的同时，单位产品的利润空间在收窄。以 24.2% 的整体毛利率衡量，公司在行业中处于偏低位置。

净利润与经营现金流持续背离。2023-2025 年，公司经营活动现金流净额分别为 8.0 亿元、-6.2 亿元、13.9 亿元；2026 年上半年，净利润录得 6.6 亿元，经营活动现金流却净流出 12.6 亿元，两者缺口超过 19 亿元。缺口的来源是营运资金的大幅占用：存货规模持续攀升，预付款项及其他应收款项在 2026 年上半年增加 14.6 亿元，贸易应收款项及应收票据由 2023 年末的 11.9 亿元增至 2026 年 6 月末的 24.1 亿元。公司解释称，现金流出与原材料预付款、产能扩张备货及客户账期有关，但净利润与经营现金流之间的持续背离，仍是评估盈利质量时无法回避的问题。

研发投入强度在回落。公司研发支出由 2023 年的 5.5 亿元增至 2025 年的 6.6 亿元，绝对值保持增长，但研发费用率由 13.1% 降至 7.9%；2026 年上半年研发支出 3.2 亿元，费用率进一步降至 5.9%。在光模块技术自 800G 向 1.6T、3.2T 快速迭代的窗口期，研发强度的回落可能影响下一代产品的竞争节奏。横向对比，中际旭创、新易盛 2026 年上半年研发费用率分别约 2.6%、2.1%，纳真科技的强度并不算低，但其收入基数较小，研发投入的绝对规模与头部厂商仍有明显差距。

关联交易与客户集中度构成治理层面的关注点。上市后，海信集团（通过世纪金隆）预计持有公司约 40.11% 的股份。报告期内，公司与海信体系存在货物供应、物业租赁、共享服务及金融服务等持续关连交易，并将大额资金存放于海信集团财务公司（2024 年存款约 18.7 亿元），通过该财务公司开具及承兑商业汇票（2024 年约 26.6 亿元）。客户结构方面，公司对头部客户的依赖度持续加深：前五大客户收入占比由 2023 年的 55.8% 升至 2025 年的 70.2%，2026 年上半年进一步达到 71.8%。此外，2025 年，来自同时作为公司供应商与客户的合作主体的收入占比达 49.3%。在 AI 算力投资上行阶段，这一结构有助于收入快速增长；但一旦下游需求趋于饱和或主要客户收缩资本开支，公司业绩将面临较大压力。