作者   | 刘银平

编辑   | 付影

来源 | 债市观察

港交所的铜锣已经备好，首创证券却没有急着敲。

H 股通过聆讯已过百日，路演与定价却迟迟未启。与此同时，另一条融资通道却走完了全程，9 月 19 日，首创证券公告称，一笔 80 亿元的公司债券注册已得到证监会批复，创下公司成立以来的最大单笔获批规模。

一边是股权融资搁置、等待合适窗口，一边批量申领债券额度补充营运资金，一慢一快之间，折射出这家中型券商业务扩张与资本约束之间的博弈。

01

 80 亿公司债落地：

一张批文里的 3 个数字

首创证券这笔 80 亿元公司债流程走得比较快。6 月 2 日董事会通过发行议案，7 月 30 日获上交所债券信息平台受理，9 月 18 日批文到手，全程三个多月。

本次债券发行有 3 个数字值得关注。

第一个数字：80 亿是首创证券成立以来，所有债券品类中单次获批注册额度最高的一笔。此前这一纪录由 2025 年 12 月那笔 50 亿元永续次级债保持。这里需要说清口径，是证监会同意注册的额度，即批文给出的发行上限，不是已经发出去的钱，公司可在批文有效期内分期发行，额度未必要用满。

第二个数字：13 个月累计约 205 亿元注册额度获批。按注册生效日排：2025 年 8 月一笔 30 亿元公司债与一笔 15 亿元次级债，12 月一笔 50 亿元永续次级债，2026 年 1 月一笔 30 亿元短期公司债，再加上本次 80 亿元。

额度与实际到手的钱之间，有时隔着不小的距离。前述 2025 年 8 月那笔 30 亿元公司债注册批文允许公司在注册有效期内分期发行，但第一期直到 2026 年 4 月 27 日才落地，实际发行规模 5 亿元，额度用到不足两成，不过目前 2 年期限未满，后续可以继续发行。

第三个数字：205 亿 ÷ 158.46 亿≈ 1.29 倍。158.46 亿元是公司 2026 年 6 月末的归母净资产。13 个月攒下的注册额度，是自身净资产家底的 1.29 倍；单看这 80 亿一笔，已相当于它 2025 年全年营业收入（25.28 亿元）的 3.16 倍。对一家 2026 年 6 月末总资产 633.09 亿元的中型券商而言，这组数字很有画面感。

来源：罐头图库

放到行业里并不算扎眼。同花顺 iFinD 数据显示，截至 9 月 14 日，年内 75 家券商累计发行境内债券 1.64 万亿元，同比增长 46.43%，在 2025 年全年 1.91 万亿元的高基数上，增速不降反升。联合资信统计显示，头部十家券商拿走近六成融资份额。

首创证券本次 80 亿元债券融资登记的主承销商、簿记管理人为财达证券（600906.SH），一家注册地在石家庄的河北省属券商。

近两年首创证券的公司债、次级债、短融、私募债，几乎都由财达证券承销；反过来，财达证券自己发行债券时，首创证券也出现在主承销商或簿记管理人名单中。

02

密集发债背后：

业务扩张快于内生资本积累

大手笔申领债券额度，背后是首创证券匹配自身业务扩张节奏的资本安排。

2026 年上半年，公司营业收入 15.44 亿元，同比增长 20.25%，归母净利润 6.72 亿元，同比增长 37.01%。加权平均净资产收益率 4.74%，较上年同期提升 1.14 个百分点，每股收益 0.24 元。

四大业务板块收入全部实现同比增长：投资类业务（自营业务）收入 9.16 亿元、同比增长 11.87%，占营业收入的 59.34%，包括固定收益投资交易（5.52 亿元）、权益类证券投资（2.38 亿元）和另类投资（1.26 亿元）；财富管理类业务 3.07 亿元、增长 39.2%，同步高速扩张；资产管理类业务 2.59 亿元、增长 2.14%；投资银行类业务 1.1 亿元、增长 24.81%。

两融业务增长尤为突出，期末融资融券余额 46.46 亿元，较上年同期增长 61.1%，客户交易规模、基金代销、投资咨询业务同步走高。

业务高速扩张的另一面，是资本持续消耗，多项流动性与风控指标出现明显回落，这也是公司持续推进债券融资的核心动因。

截至 2026 年 6 月末，首创证券流动性覆盖率由上年末 688.58% 下降至 329.46%，近乎腰斩；净稳定资金率从 174.8% 降至 158.73%；资本杠杆率由 23.46% 回落至 21.79%。现金流层面的压力同样显现。2026 上半年，首创证券经营活动现金流净额为 -15.99 亿元，上年同期为 -3.83 亿元，现金流出明显扩大。

券商自营、两融都属于典型资本消耗型业务，两融是向客户出借资金或证券，需要占用自有资金并计提风险资本；自营买卖股票、债券等，持仓要按资产风险权重消耗净资本，市场波动还会带来浮亏，进一步侵蚀资本缓冲。

虽然各项资本指标显著高于监管最低要求，资本安全垫较为厚实；但公司正处在业务高速扩张阶段，资本消耗速度快于利润留存带来的内生资本积累，后续资本补充压力将逐步显现。

本次首创证券获批的 80 亿元普通公司债，属于普通债务，不能增厚净资本，募集资金主要用于偿还到期债务、补充营运资金，用来置换存量高息负债、拉长债务久期，为自营、两融业务提供资金弹药。

但债券融资存在天然短板：无论普通公司债还是次级债，本质都是债务，到期需要还本付息，存在刚性兑付压力。次级债、永续次级债仅能补充附属净资本，监管对附属资本的使用存在上限约束，无法替代核心净资本。想要打开资本消耗业务的长期天花板，仍然需要股权融资，这也是首创证券坚持推进 H 股 IPO 的底层逻辑。

03

103 天：

A+H 股第 14 张入场券还没到手

一边是境内债券融资持续落地，另一边，筹备已久的 H 股 IPO 项目，已经在港交所通过聆讯超过百日，迟迟没有启动全球路演与簿记。

此前 H 股 IPO 时间线推进其实很快：2025 年 7 月 25 日官宣启动，8 月 27 日拿到北京市国资委批复，10 月 16 日递交港交所申请，2026 年 4 月 17 日收到证监会《境外发行上市备案通知书》，6 月 11 日上市委员会聆讯，次日收到通过信函。不到一年走完全部审批流程。这一路由中信证券（600030.SH）、中国银河国际、中信建投国际、中银国际四家担任联席保荐人。

但从 6 月 11 日到 9 月 22 日，已经过去 103 个自然日、71 个交易日，H 股仍未挂牌。根据港交所披露的统计显示，截至 2026 年 7 月 31 日前 12 个月，通过上市委员会聆讯至正式上市的营业日中位数为 18 个营业日。71 对 18，近四倍，基石投资者名单至今未公布，公司在互动平台被追问进展时亦未明确答复。

根据首创证券股东大会议案，H 股发行价不低于最近一期末经审计归母每股净资产。首创证券 2026 年上半年末每股净资产为 5.07 元；截至 9 月 22 日收盘，首创证券 A 股报每股 14.53 元，总市值 397.15 亿元，对应市净率 2.87 倍。

同一家公司、同样的分红权和投票权，一个市场愿意给 2.87 倍净资产的价格，另一个市场的地板价只有 1 倍。按每股净资产 5.07 元发行计算，较 A 股收盘价折价约 65%；而已实现 A+H 两地上市的 13 家券商，H 股平均折价区间是 30%-40%。首创证券潜在折价幅度显著高于同业水平。

香颂资本董事沈萌表示，内地企业赴港上市，无法完成 IPO 基本上不外乎两个原因：一个是内地监管的备案过程存在障碍，即便备案了也仍可能会因为窗口指导放慢；另一个是市场投资者参与的积极性不高。两个原因的背后都是企业自身的资质不足以具备充足的吸引力。

对于国资背景的上市公司，H 股发行定价受多重约束：一方面，发行新股后 A 股老股东持股比例被动稀释，较大的 A-H 折价也会对 A 股二级市场估值形成压制；另一方面，国资股东对发行定价的合理性、国有资产保值增值有严格要求，也难以接受过低的发行价格。

但若定价抬高，国际机构投资者认购意愿不足，基石投资者更难敲定。港股机构投资者对券商标的的估值逻辑，更加看重盈利稳定性，而首创证券近六成收入来自自营投资，业绩波动属性较强，或进一步压低海外资金的估值预期。

历史案例的前车之鉴，也让市场对首创证券 H 股发行难度保持谨慎。上一家 A+H 上市券商申万宏源（000166.SH）H 股发行，原本核准发行 64.79 亿股，最终实际发行 25.04 亿股，引入 13 家基石投资者，基石认购占本次发行股份 71.44%，即便按照询价区间下限定价，上市首日依旧破发，收盘跌幅 11.85%。

当年申万宏源时任高管陈晓升曾直白表述：" 目前股价区间并不太高，在这个价位上不想发行过大的金额。" 道出了 A+H 券商 H 股发行共同的估值困境。放在首创证券当前的估值环境下，询价与基石投资者的敲定挑战更重。

资本补充的两条路径，一快一慢，一债一股。80 亿元公司债拿到注册批文，意味着首创证券的 " 债务弹药库 " 再度扩容；而悬而未决的 H 股 IPO，则考验着公司对市场窗口、估值博弈、海外机构沟通的综合把控能力。

这家中型券商如何平衡业务扩张、资本约束与股东权益，后续债券的发行节奏、H 股 IPO 的推进时机，仍值得持续跟踪。

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