翻看伊利股份 2026 上半年财报，你会发现几个数字很别扭：营业收入增长 4.13%，归母净利润增速 -20.02%，扣非净利润增速 -20.25%。同样别扭的还有 2024 年，营业收入增长 -8.24%，归母净利润增长 -18.94%，扣非净利润增长 -40.04%。

营收和利润的增速差异为什么这么大？

翻看近几年财报，发现 2019 年 -2023 年，伊利在奶源、奶粉、冷饮等领域进行了几次境内外并购，由此产生了 57.5 亿 " 美好意愿 "（good will 的字面翻译，官方翻译为 " 商誉 "），随之而来的是从 2020 年下半年开始的商誉减值，到 2026 上半年的 6 年时间里，共计提减值 51.1 亿。

公司商誉来源及减值情况如下表：

2024 年和 2026 上半年，营收和利润的增速严重背离，原因就是这两个报告期进行了大额商誉减值。2024 年减值 30.4 亿，2026 上半年减值 15.5 亿。

如果把商誉减值加回利润中，可得如下表格：

上表显示，当把商誉加回利润后，利润增速和营收增速的差异落入合理范围，可见两次大额减值，是导致利润大跌的主要原因。

当然这两份报告中的某些数据还存在异常，比如 2024 年归母净利润增速和扣非净利润增速悬殊很大、2026 上半年经营活动产生的现金流量净额大增 229.23%，以及伊利选择在这两个报告期计提大额减值是否有某些意图，这个后续再聊。

本文关心的是，伊利未来的利润增速还会不会和营收背离？损失还会继续增加吗？

从商誉来源及减值情况表可以看出一些有意思的信息，比如：

1、2019 年才收购的 Westland，2020 就全额计提商誉减值；

2、2023 年收购的宠物食品公司，2024 年就全额计提减值；

3、收购澳优乳业产生 51.3 亿商誉，是商誉的最主要来源。

前脚刚收购，后脚就开始减值，是管理层判断失误？还是出于会计方面的某些目的？亦或是被收购企业所在市场发生了剧烈突变？毕竟这些收购都发生在疫情期间，疫情前后，某些市场的确发生了根本性变化。

下面我们重点看看澳优乳业，因为它产生的商誉最多，坑伊利最严重，而且它是港股上市企业，可查询的公开数据较丰富。

被伊利收购之前，澳优乳业财务表现十分亮眼，主要财务数据如下：

2022 年，伊利完成对澳优的控股性收购，从此以后，营收逐年滑坡。

上面两个表格可以看出，最恐怖的是牛奶粉，被收购前，虽然增速逐年下滑，但是始终保持两位数，增速最小的 2021 年为 15.5%，被收购后，每年都是两位数跌幅。被收购当年增速从 15.5% 直接变为 -28.6%，悬殊 44 个百分点，营收直接从 2021 年巅峰时期的 44.1 亿下降到 2026 年（预计）的 10 亿。

主业同样是奶粉，看看中国飞鹤（2025 年奶粉业务占总营收的比重为 87.6%）、贝因美（2025 年奶粉业务占总营收的比重为 89.2%）的财务表现如何。

下表是 2022 年 -2026H1 飞鹤的营收数据。

下表是 2022 年 -2026H1 贝因美的营收数据。

这几年，人口出生率下降，对奶粉行业带来很大的下行压力，从奶粉营收角度比较，三家企业中澳优显然是垫底的。

不过澳优的奶粉营收占比在减少，2018 年，奶粉占比 81.6%，2025 年占比为 71.4%，且海外业务增长迅速，占比不断提升。

2022 年海外营收约 12.3 亿，占比约 15.8%，2025 年海外营收超过 20 亿（部分媒体推算约 27 亿），占比估计超过 30%。

伊利为 " 美好意愿 " 买单，终究付出了 51 亿的代价。不过 2026 年以后，大额减值已基本结束，且澳优乳业作为其最大的收购对象，海外业务表现亮眼，一定程度上能抵消国内的营收下滑。未来不发生重大变故的前提下，伊利的利润表现会和营收趋于一致。

# 社区牛人计划 #

$ 伊利股份 ( SH600887 ) $$ 澳优 ( HK|01717 ) $$ 中国飞鹤 ( HK|06186 ) $

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