引言：拆完这份半年报，答案比想象中复杂。

最受瞩目的中国自动驾驶公司终于登陆资本市场，并交出了首份财报。作为轮式具身智能机器人的重要参与者之一，这家公司让人不容小觑。

9 月的前半月，Momenta（魔门塔）股价接连受挫，其中，9 月 1 日、2 日连续两个交易日该股股价下跌超 10%。

9 月 16 日，更创下这家中国科技公司登陆资本市场以来的最低价 165.1 港元，较 295.6 港元发行价折价逾四成。

好在接下来数日，人们看到了反弹的希望，截至 9 月 23 日午间收盘，报 171.5 港元。

就在本轮下跌前，Momenta 刚刚发布了敲钟上市后的第一份半年报。

今年上半年，营收 16.02 亿元，同比增长 75.9%；毛利 11.73 亿元，同比增长 79.4%；归母净亏损 165.37 亿元，但调整后仅亏损 1409.7 万元，同比大幅收窄 96.6%。

经营数据全面改善，股价却一度下挫。这种背离，引发资本市场对自动驾驶赛道价值重估的讨论，也让不少人把关注点聚焦在了那 165 亿的净亏损数字上。

如果只关注利润表中 " 本公司拥有人应占期内亏损 "（即归母净亏损）一项，Momenta 上半年的表现足以让人倒吸一口凉气，期内净亏损 165.37 亿元，同比增长 871.8%，让蔚来都相形见绌。

但需要注意的是，这 165 亿元中，约 163.11 亿元来自优先股及其他金融负债的公允价值变动。

这是 Momenta 上市前多轮融资发行的优先股，随着估值上升，会计层面需要确认公允价值损失。这笔损失不涉及任何现金流出，且在 Momenta 今年 7 月 8 日港股上市后，所有优先股已自动转换为普通股，这一会计扰动已经彻底出清。

「图片来源：Momenta 2026 半年报」

剔除股份支付、优先股公允价值变动和上市开支后，经调整净亏损仅为 1409.7 万元，相当于同期收入的 0.9%。上年同期，这个数字是 4.16 亿元，经调整亏损率高达 45.7%。

从 45.7% 到 0.9%，在《汽车 K 线》看来，这才是 Momenta 今年上半年真实的经营轨迹。

经调整亏损的大幅收窄，得益于其量产车业务的系统性放量。

上半年，Momenta 收入同比增长 75.9%；毛利率从上年同期的 71.8% 提升至 73.2%。在汽车产业链普遍承受降价压力的背景下，收入大幅增长的同时毛利率仍在提升，说明 Momenta 的规模扩张并非以降价换取。

与此同时，运营指标提供了更具体的支撑。

截至今年 6 月 30 日，Momenta 累计量产方案装载量突破 100 万台，上半年新增约 32.1 万台，同比增长 83.7%；累计定点车型 219 个，半年新增 49 个，尚有 114 个在手定点等待交付。

另外，交付效率的改善更值得关注。

「图片来源：Momenta 官网」

Momenta 管理层在业绩会上透露，完成第一个 10 万台装车用了接近 24 个月，而目前新增 10 万台仅需 36 天。单个车型项目的交付资源，已从约 400 人、两年时间压缩至数十人、约三个月。

不仅如此，费用端也在验证规模效应。

上半年，Momenta 研发费用 11.63 亿元，同比增长 18.6%，远低于 75.9% 的收入增速，研发费用率从上年同期的 107.6% 降至 72.6%；总经营费用率从 138.8% 降至 99.4%。

对此，《汽车 K 线》认为，其收入增长正在逐步摆脱对研发资源同比例扩张的依赖。

此外，经营开支高于毛利，是这份半年报中最容易被误读的地方。

上半年，Momenta 经营开支 15.93 亿元，毛利 11.73 亿元，缺口约 4.2 亿元。但拆开看，研发开支 11.63 亿元，占经营开支七成以上，主要投向 R7 世界模型、算力底座以及 L3、Robotaxi、Robovan 多场景复用。

「图片来源：Momenta 2026 半年报」

《汽车 K 线》认为，这些投入是面向中长期技术壁垒的必要投入，而非当前量产业务的刚性消耗。

换言之，Momenta 当前的亏损，本质上是主动选择的结果。将从量产业务获得的利润，持续投入到下一代更高维度的技术研发中，而非经营基本面出现恶化。

Momenta 的商业模式决定了收入滞后于投入。技术开发服务按项目进度确认，许可服务随量产车销量爬坡释放，而世界模型和平台工具的布局必须提前两到三年完成。

上文提到的其上半年研发费率的变化，以及研发增速远低于收入增速的事实，说明规模效应已经开始稀释固定投入。

经调整净亏损大幅收窄，也证明其每单位研发投入正在转化为更高效的收入产出。

因此，《汽车 K 线》认为，Momenta 当前的开支缺口不是失血，而是为后续 L3 量产、Robotaxi 投放和 Robovan 规模化落地预付的入场费。

截至 6 月 30 日，Momenta 现金储备合计 102.95 亿元，上市后又募资约 56.56 亿港元，加上 114 个在手未交付定点，足以支撑这种前置投入的持续性。

另一方面，Momenta 量产业务能够快速起量，与其股东阵营的特殊性密不可分。

上汽集团是 Momenta 第一大机构股东，持股 9.45%（IPO 前），同时 Momenta 反向持股智己汽车，形成业内少见的双向持股结构。

「上市后按实际已发行总股本计算的持股比例」

与此同时，通用汽车持股 9.37%（IPO 前），梅赛德斯 - 奔驰持股 6.39%（IPO 前）并在 IPO 中追加 2500 万美元基石投资。丰田、比亚迪、现代、奇瑞等股东在列，比亚迪还追加了 1500 万美元基石投资，蔚来资本则在 2017 年领投 B 轮。

这些车企的投资逻辑，一定不止关注财务回报。

奔驰与 Momenta 联合开发的系统被官方定性为安全为先，首创人机共驾理念，变道时不抢方向盘，将控制权交接的平顺性作为安全的一部分来打磨。

丰田汽车的参与更深，Momenta 依据丰田提供的规范安全驾驶行为，对大模型进行了专门优化，目标只有一个，就是确保车主享受到丰田所倡导的安全、安心的驾驶体验。

这种从资本层面的深度绑定，意味着 Momenta 的技术路线从一开始就被传统车企的安全理念所塑造。

上汽与 Momenta 的双向持股，则把研发节奏、数据资产和场景资源从底层机制上打通。上汽旗下大众 ID ERA 9X、MG 07、荣威家越 07 等战略级车型，已率先上车 Momenta R7 世界模型，正是得益于此。

Momenta 在半年报中明确，R7 于今年第三季度开始在量产车中部署，年内逐步扩展至货运车和 Robotaxi。大规模推送后的实际表现，或许成为资本市场判断其估值逻辑的核心支撑。

财报发布后，券商机构的判断与二级市场形成了鲜明反差。

中金、德银、美银、中信、中银国际等多家投行在财报前后首次覆盖 Momenta，普遍给予 " 买入 " 或 " 增持 " 评级。

中银国际给出 520 港元目标价，中金维持跑赢行业评级、目标价 500 港元，国泰海通给出 429 港元，对应当时市价有显著上行空间。

这种背离的本质，是两种估值框架的冲突。

卖方机构基于市销率方法和长期平台化逻辑定价，看重的是基于 26 家主机厂客户、219 个定点，以及 R7 世界模型向 Robotaxi 和 Robovan 领域延伸的远期空间。

相较而言，二级市场在短期内更关注何时能够真正盈利。

Momenta 管理层在业绩会上的表态，某种程度上加剧了这种担忧。

CEO 曹旭东给出的预期是 2027 年盈亏平衡、2028 年盈利，且明确表示 " 短期快速盈利并非主要目标 "。

未来几年，Momenta 的算力投入仍可能大幅增加。

更值得关注的是收入结构，Momenta 上半年技术开发服务收入占比 62.1%，许可服务收入占比 37.9%，而 2025 年全年许可服务占比为 40.1%。

真正能够随量产车型销量持续收取的软件许可收入，占比不升反降。经营现金流同样尚未转正，上半年经营活动所用现金净额为 -3.81 亿元，尽管同比收窄 46.8%，但距自我造血仍有距离。

「图片来源：Momenta 2026 半年报」

此外，车企自研浪潮对第三方供应商的挤压，甚至特斯拉 Cybercab 发布后自动驾驶板块风险偏好的收缩，都对 Momenta 股价形成一定程度压制。

但《汽车 K 线》认为，资本市场目前仍主要用智驾软件供应商的框架为 Momenta 定价，而产业资本已经用订单和持股为其世界模型基座平台的定位投票。

两种定价框架之间的落差，恰恰是 Momenta 未来估值修复的空间。

Momenta 的 2026 年半年报，是一份需要 " 翻译 " 才能读懂的成绩单。

165 亿元的账面亏损掩盖了经调整亏损逼近盈亏平衡的事实，而经调整数据的改善又掩盖了经营现金流尚未转正、收入结构仍待优化的现实。

风险客观存在，但从资本市场视角冷静客观地看，在三到五年的时间维度上，应该关注的是 Momenta 从智驾方案商向物理 AI 基座迁移的可能性。

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