出品｜公司研究室

文｜王哲平

近日，深交所更新云豹智能招股书。这家冲击 " 国产 DPU 第一股 " 的芯片公司，计划募资 30.35 亿元。

2026 年上半年，云豹智能收入 9.40 亿元，已经达到 2025 年全年收入的 2.5 倍左右；公司预计，今年前三季度收入将同比增长 908% 至 977%。

但高速增长的另一面，是持续亏损与高度集中的客户结构。

2023 年至 2025 年，云豹智能累计亏损 24.66 亿元；2026 年上半年，腾讯作为第一大终端客户，直接及间接贡献的收入占比进一步升至 97.86%。

从 17 万元到 9.4 亿元，云豹智能已经证明 DPU 产品能够实现规模化交付。然而，在收入快速放大的同时，公司何时能够摆脱对资本和单一大客户的高度依赖，并建立更稳定的盈利能力和客户结构？

54 岁二次创业

押注数据中心 " 第三颗芯片 "

云豹智能成立于 2020 年 8 月，这并不是创始人萧启阳的第一次创业。

萧启阳 24 岁获得斯坦福大学电子工程博士学位，此后曾在美国高校任教。2002 年，他离开学术界，在硅谷联合创办网络处理器公司 RMI；2009 年 RMI 与 NetLogic 合并后，萧启阳出任 NetLogic 亚太区总裁兼总经理。2011 年，博通以 37 亿美元现金收购 NetLogic，此后萧启阳进入博通，负责处理器和无线基础设施业务。

2020 年，54 岁的萧启阳回到深圳，再次创业。这一次，他选择的是 DPU。

在数据中心里，CPU 承担通用计算，GPU 承担大规模并行计算，但网络通信、存储、安全、虚拟化等任务同样会消耗大量 CPU 资源。DPU 的作用，就是将这些基础设施任务从 CPU 中卸载出来。

如果 CPU 是 " 大脑 "、GPU 是 " 肌肉 "，那么 DPU 更接近数据中心的 " 血管和神经 "。

2020 年，英伟达完成对高速网络芯片厂商 Mellanox 的收购，并在此后将 BlueField 等产品与 DPU 概念深度绑定；2021 年，英伟达进一步提出 "CPU+GPU+DPU" 的三芯战略，DPU 由此开始走向数据中心核心芯片的位置。

目前，公司已经形成两条主要产品线：云霄系列全功能 DPU 和风驰系列 AI DPU，以及与之配套的 DDK 软件框架。

成立之初，云豹智能没有从低端产品切入，而是直接瞄准 400Gbps 高性能 DPU。2023 年下半年，云豹智能首款 DPU 芯片云霄 1.0 流片成功，并于 2024 年下半年进入量产。

云霄 1.0 集成 64 个自研 RISC-V 微处理器和 16 个 Arm V9 架构 Neoverse N2 性能核，最高支持 400Gbps 网络带宽。根据招股书，云霄 1.0 在处理器性能、网络带宽及可编程性等方面已经达到 BlueField-3 同等水平，公司称其与国际龙头先进产品的代际差距已缩小至一代。

在云霄 1.0 之后，云豹智能开始将产品线进一步延伸至 AI 数据中心网络。风驰 2.0 AI DPU 已经完成流片并进入客户量产导入阶段，同样最高支持 400Gbps，主要面向 AI 智算集群后端网络，对标英伟达 ConnectX-7。

与此同时，公司下一代产品也已进入研发阶段。其中，云霄 2.0 和风驰 2.5 最高将网络带宽提升至 800Gbps，后续风驰 3.0 则进一步向 1.6Tbps 演进。

从云霄 1.0 的 400Gbps，到下一代产品的 800Gbps 乃至 1.6Tbps，云豹智能实际上已经形成了一条持续迭代的产品路线。

但对于一家芯片创业公司而言，流片成功只是第一步，真正重要的是能否通过客户验证并实现规模化出货。

云豹智能真正改变财务报表，也正是从云霄 1.0 进入量产开始。

收入两年半增长五千倍

但盈利拐点尚未到来

云豹智能的收入增长曲线十分陡峭。

2023 年，公司营业收入只有 17.32 万元；2024 年增长至 3635.57 万元；2025 年进一步达到 3.70 亿元，同比增长 917.46%；2026 年上半年，公司收入已经增至 9.40 亿元，半年收入达到 2025 年全年的 2.5 倍左右。

收入爆发的背后，是 DPU 产品正式进入规模化交付阶段。2024 年 DPU 销量为 5396 颗，2025 年增加至 5.40 万颗，2026 年上半年进一步达到 6.39 万颗，截至招股书更新日累计销量已经突破 13 万颗。

云豹智能已经跨过了芯片创业公司最关键的一道门槛，产品不再停留在流片、验证和送样阶段，而是开始进入真实客户生产环境并实现大规模商业交付。

根据弗若斯特沙利文数据，以 2025 年收入统计，在不考虑云服务商自研产品的情况下，云豹智能在中国全功能 DPU 市场中排名国产独立厂商第一，整体市场占有率约 15.3%。不过，国内 DPU 市场仍由海外厂商主导，英伟达等海外厂商在中国 DPU 细分市场的市场份额超过 70%。

一方面，云豹智能已经成为国产 DPU 厂商中的领先者，另一方面，其商业化仍处在国产替代早期阶段。

收入高速增长的同时，公司仍未摆脱亏损。

2023 年至 2025 年，云豹智能归母净利润分别为 -6.67 亿元、-6.10 亿元和 -11.89 亿元，三年累计亏损 24.66 亿元。

不过，2025 年亏损大幅扩大，并不完全来自主营业务恶化。公司当年确认了较大规模股份支付费用。若看扣非净利润，2023 年至 2025 年分别为 -6.73 亿元、-6.20 亿元和 -5.62 亿元，亏损已经连续收窄。2026 年上半年，扣非净利润进一步降至 -2.22 亿元。

云豹智能将持续亏损主要归因于几个方面，国产 DPU 渗透率仍然较低，产品仍处于客户导入和市场拓展阶段；与此同时，芯片研发、流片、软件生态建设等投入长期维持高位。2023 年至 2025 年，公司累计研发投入达到 17.58 亿元。

随着收入规模扩大，早期高额研发投入正在逐步被更大的收入基数消化。截至 2026 年 6 月底，公司在手订单金额达到 4.94 亿元，并预计最早于 2028 年实现盈利。

对云豹智能而言，真正需要观察的并不是 " 三年亏损 24 亿元 " 这个静态数字，而是收入快速增长之后，能否持续摊薄研发、流片和软件生态成本，并最终形成规模效应。

目前，扣非亏损已经开始收窄，商业化拐点正在出现；但距离真正证明盈利模式成立，仍然还有一段距离。

腾讯撑起近 98% 收入

大客户依赖仍待破解

云豹智能成立 4 年半就能迅速完成产品量产，背后离不开资本的持续投入。

从 2020 年 12 月种子轮到 IPO 前，公司先后完成 9 轮融资，估值升至 142 亿元。投资方既包括腾讯这样的产业资本，也有红杉中国、深创投、五源资本等市场化机构，以及淡马锡、蔚来资本、中芯聚源和地方国资平台。

IPO 前，腾讯通过多个主体合计持有云豹智能 19.78% 的股份，为第一大股东；萧启阳、张学利则通过直接持股和员工持股平台等方式，合计控制 29.81% 的表决权。

腾讯的特殊之处在于，它带来的不只是资金。

作为大型云计算厂商，腾讯同时为云豹提供了早期应用场景和大规模订单，帮助公司完成从芯片验证、客户导入到规模量产的商业化跨越，但问题也由此产生。

按终端客户统计，2024 年、2025 年和 2026 年上半年，腾讯直接及间接贡献的收入占比分别达到 93.16%、95.22% 和 97.86%。尽管云豹智能收入迅速放大，但目前绝大多数增量仍来自同一个客户。

客户集中也已经反映到议价能力上。2025 年，公司向腾讯交付的产品更多从高毛利芯片转向 DPU 板卡。全年 DPU 板卡销量达到 4.31 万张，由于腾讯采购规模较大、售价相对较低，DPU 板卡毛利率由 46.29% 下降至 24.38%，公司综合毛利率也由 2024 年的约 39.8% 降至 2025 年的约 27.6%。

腾讯对云豹智能具有明显的两面性：创业初期，它同时扮演 " 投资人 + 种子客户 "，为公司提供资金、真实数据中心环境和订单，加速产品落地；但随着公司上市，投资者更关心云豹能扩大客户群，降低单一客户风险。

此次 IPO，云豹智能计划募资 30.35 亿元，其中 7.39 亿元用于新一代高性能全功能 DPU 研发及产业化，11.22 亿元投入新一代 AI DPU 研发及产业化，11.74 亿元用于下一代高性能 DPU 核心技术研发。公司下一阶段仍把重点放在技术迭代和产品升级上。

对云豹智能而言，IPO 之后真正需要验证的，不只是收入还能不能继续高速增长，而是收入结构能否发生变化。

从 17 万元到 9.4 亿元，公司已经证明产品能够实现大规模交付；但如果腾讯未来仍贡献九成以上收入，那么再高的增长，也很难完全消除市场对客户依赖的疑问。

第二、第三个大客户何时真正形成规模，可能比下一年的收入增速更加重要。

（风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本内容和账号的意见仅供参考，不作为投资者及市场走势等判断进行投资参考。内容的数据准确性不做任何保证，观点随市场变化在未来可能发生变更，不代表最终观点。投资者应当根据自身情况判断基金是否和自身风险承受能力相匹配。）

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