三家公司同一天更新问询回复，三种上市命运的分岔路

2026 年 9 月 23 日，上交所官网一口气挂出三家 IPO 公司的审核问询回复。保伦股份、长龙航空、东方测控，看起来都是 " 已问询 " 状态，但拆开来看，这三家公司的处境完全不同——有的在跟时间赛跑，有的在跟行业周期博弈，有的在跟财务质量较劲。

保伦股份：营收连降，对赌大限只剩三个多月

保伦股份做的是专业视听系统，简单说就是公共广播、会议室音响、指挥调度大屏这些东西。品牌叫 "itc"，大兴机场、北京冬奥会、杭州亚运会都用了它的设备。2025 年在公共广播、智慧会议、指挥管理调度三个细分市场的市占率都是国内第一。

但这个行业龙头的位置，坐得并不轻松。

2023 年到 2025 年，营业收入从 30.43 亿降到 27.88 亿，再降到 27.68 亿，两年缩水 2.75 亿。2024 年归母净利润同比下降 29.82%，跌得最狠。收入为什么降？公司在问询回复里把锅甩给了地方财政——教育和政府机关贡献了近一半的境内收入，2025 年政府机关类客户收入同比下降 20.02%。这个解释本身没问题，但问题是：政府预算什么时候恢复，谁也说不准。这不光是保伦的问题，整个依赖政府端采购的行业都在面对同一道题。

更值得琢磨的是分红和募资的关系。 报告期内累计分红 6.9 亿，同期累计归母净利润 14.26 亿，分红率接近 48%。2024 年利润跌得最惨的那一年，分红率反而最高，达到 60.53%。一边大额分红，一边又要向市场募 15.83 亿，这难免让人多想。

再说一件事——对赌协议的大限。2021 年签的那份协议要求保伦股份必须在 2026 年 12 月 31 日前完成上市，否则投资方有权要求三名实控人以现金回购全部股份。现在距离年底只剩三个多月，公司还停留在第二轮问询回复阶段，后面上会、注册、发行，全得挤在剩下的时间里。从 5 月 13 日受理到 9 月 23 日完成第二轮问询回复，节奏其实不慢，但时间压力是实打实的。

还有个小插曲：递表前一个月，好莱客和好太太的董事长沈汉标突击入股，花了 5200 万买了 1% 的股份。一个家居行业的大佬，在专业视听公司 IPO 前夜进场，这个信号怎么解读，留给市场判断。

长龙航空：八年等一回，但赚钱不全靠飞

上一次有航司登陆 A 股，还是 2018 年的华夏航空。长龙航空这次主板 IPO，是 A 股时隔八年再次迎来客运航司的上市申请。

从数据看，长龙航空的表现确实有看点。2025 年客座率 88.39%，超过三大航和吉祥航空，仅次于春秋航空。飞机日利用率 9.42 小时，也高于行业平均的 9.1 小时。2025 年旅客运输量超 1400 万人次，国内航司按集团口径排第 8 位。营收从 2023 年的 90.14 亿增长到 2025 年的 106.48 亿，归母净利润从 1.71 亿提升到 6.92 亿，扣非净利润从 5238 万增长到 4.90 亿，改善幅度很显著。

但盈利质量需要打个问号。  2023 年到 2025 年，政府补助加上合作航线收益分别是 9.99 亿、13.51 亿和 13.02 亿，每一年的补贴金额都远超同期净利润。换句话说，如果不靠这些外部支持，公司的盈利会大打折扣。这不是长龙一家的特点——国内中小航司普遍依赖地方政府补贴和合作航线来维持二三线城市的航线网络，但 13 亿的补贴规模相对于 6.92 亿的净利润来说，依赖程度确实偏高。

另一个绕不开的问题是飞机租赁。截至招股书签署日，长龙运营 77 架飞机，其中自有飞机只有 8 架，融资租赁 23 架，经营租赁 46 架，租赁占比接近 90%。资产负债率虽从 94.20% 降到 89.92%，但 A 股上市航司平均水平是 82.54%，差距依然明显。有息债务 109.17 亿，2025 年财务费用 6.12 亿，占营业收入的 5.74%。这次募资 20 亿，其中 13 亿用来补充流动资金，核心目的就是缓解债务压力。

从行业格局看，长龙航空的定位其实比较清晰——以杭州萧山机场为主基地，在华东市场深耕。2025 年四川航空、深圳航空的收入分别是 340 亿和 334 亿，长龙 106 亿的体量还有很大差距。但长龙的差异化在于全服务模式，不像春秋那样极致压缩成本，也不像三大航那样背负沉重历史包袱。这次 IPO 如果成功，将成为内地第五家民营上市航司。

东方测控：市占率 70% 的隐形冠军，但钱收不回来

东方测控是做智能矿山设备的，核心产品是工业在线元素分析仪器，国内市占率超过 70%，排名第一。而且它是国内唯一掌握中子活化在线检测分析技术并实现规模产业化的企业。

从行业地位看，这家公司确实有硬实力。客户覆盖国家能源、中国宝武、紫金矿业等百余家大型央国企，还进入了必和必拓的供应链。营收从 2023 年的 5.21 亿增长到 2025 年的 6.39 亿，三年复合增速约 10.7%，毛利率维持在 39% 到 41% 的较高水平。

但问题出在利润的 " 含金量 " 上。 应收账款账面余额从 2.82 亿一路涨到 4.53 亿，占当期营收的比例从 54.21% 飙到 70.92%。通俗说，公司卖了 100 块钱的货，有 70 块钱还没收回来。下游客户是矿山、水泥行业的央国企，回款周期本身就长，但 70% 的应收占比意味着公司的现金循环已经拉得很紧。

经营现金流的数据更说明问题。  2023 年和 2024 年经营现金流净额分别是 2419 万和 7912 万，到 2025 年直接变成了负 1426 万。赚了 8541 万净利润，经营现金流却是负的，这就是典型的 " 纸上富贵 "。

更深层的问题是收入季节性。2025 年第四季度收入占比达到 50.15%，超过一半的营收集中在最后三个月确认。公司在 11 月、12 月完成了多个大项目验收，合计确认收入超过 1.8 亿。这种季节性跟下游央国企的预算审批节奏有关，本身有合理性，但当四季度确认的收入又大面积变成应收账款时，利润和现金之间的裂口就越来越大了。

还有一个细节：公司实际控制人包良清、包才溢父子合计控制 87.18% 的表决权。这个集中度在科创板公司中偏高，首轮问询也专门追问了控制权和公司治理的问题。

横向对比：三家公司的核心矛盾

保伦股份的核心矛盾是时间。 营收下滑叠加对赌大限，公司需要在极短时间内完成上市流程。好消息是市占率领先、手握千余项专利，客户极度分散也让收入不依赖单一大客户（前五大客户占比仅 6.36%）。但坏消息是行业竞争加剧、价格战抬头，政府在教育和公共安全领域的预算收缩趋势短期内难以逆转。这家公司能不能上市，更多是时间问题而非基本面问题——但对赌协议可不会等人。

长龙航空的核心矛盾是结构性依赖。 民营航司的成长故事很吸引人，客座率和运营效率的改善也是实打实的。但政府补贴远超净利润、近九成飞机靠租、资产负债率近 90% ——这三点决定了长龙航空本质上是一个重资产、高杠杆、强外部依赖的生意。上市后能不能用资本市场的钱改善资本结构，是它未来发展的关键一步。

东方测控的核心矛盾是利润质量。 技术壁垒和市场地位是真本事，70% 的市占率在任何一个细分行业都算得上 " 隐形冠军 "。但利润好看、现金流难看，应收账款占营收七成，四季度收入占比过半——这些问题指向同一个方向：公司的商业模式高度依赖大客户的付款节奏，在央国企面前议价能力有限。科创板审核问询首轮就追问了业绩下滑和收入季节性问题，说明监管层对这个点也很在意。

三家公司代表了三种不同的 IPO 命题：一家在跟时间赛跑，一家在跟行业格局博弈，一家在跟财务质量较劲。哪家能跑出来，看的不只是审核进度，更是各家底层的商业逻辑能不能站住脚。