出品：新浪财经上市公司研究院

文 / 夏虫工作室

核心观点：日联科技拟以 9.36 亿元对价、溢价 470% 收购菲莱测试，其差异定价及 " 高估值、低承诺 " 的交易安排引发监管连环追问，核心矛头直指中小股东利益保护是否充分。从数据看，标的公司三年累计承诺净利润仅 1.8 亿元，覆盖交易对价约 19%；而公司在回复中未直面这一缺口，转而以 " 承担补偿义务的对价占总对价比例接近 70%" 作为 " 覆盖率高 " 的论证口径。这一表述实则是将补偿的 " 实际赔付能力 " 偷换为补偿义务的 " 股份占比 "。与交易对方全额承担业绩对价的常规安排相比，上述业绩承诺方案或存在一定折扣。此外，公司近年并购动作频繁，在并购不断加持下，公司市值也随之暴涨。

近日，日联科技重组报告再次修订，公司基于交易的审计基准日更新至 2026 年 6 月 30 日，同时根据上交所进一步审核意见对上交所审核问询函回复及重组报告书进行二次修订。

日联科技拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金方式，拟以 9.36 亿元交易对价向菲光管理、 张华等 11 名交易对方购买其合计持有的上海菲莱测试技术有限公司（简称 " 菲莱测试 "）100% 股权；同时拟募集配套资金不超过 3.06 亿元，用于菲莱测试上海研发中心建设项目及支付现金对价等。

差异化定价遭监管灵魂拷问

日联科技此次收购的标的菲莱测试，主要从事光电子器件、逻辑器件的半导体测试设备和解决方案的研发、生产和销售，产品应用于光通信、人工智能、汽车电子、新能源等领域。

此次属于高溢价收购。根据金证评估出具的《资产评估报告》（金证评报字 [ 2026 ] A0514 号），金证评估采用收益法和市场法两种评估方法对标的公司股东全部权益进行评估，并以收益法评估结果作为本次评估结论。截至评估基准日，标的公司股东全部权益评估值为 9.36 亿元，较经审计合并报表归属于母公司所有者权益增值 7.72 亿元，增值率 470.52%。

此次收购监管就差异化定价、支付方式、业绩承诺、锁定期及业绩奖励等发出一系列疑问。值得一提的是，我们曾在《日联科技溢价五倍收购业绩补偿 " 打折扣 " IPO 曾超募 21 亿又再次配套募资》一文中，也指出公司高溢价低承诺及差异化定价等现象。

一方面，此次收购方案中其业绩补偿的覆盖率低于 20%。

一般而言，业绩补偿的覆盖率通常是指业绩补偿上限与标的资产交易总对价的比值，该比值在一定程度上体现了卖方对标的公司未来盈利前景的信心，也反映了业绩承诺为上市公司及其中小股东所提供的风险保障水平。因而，在采用收益法对收购资产进行估值的交易中，上市公司监管机构常常通过业绩补偿覆盖率关注业绩承诺安排是否合理，以及相关安排能否充分覆盖估值溢价、有效保障上市公司及其股东的合法权益。管理层股东承诺菲莱测试 2026-2028 年净利润分别不低于 4000 万元、6000 万元、8000 万元，累计金额为 1.8 亿元。而此次交易业绩补偿的覆盖率仅为 19%。作为对比，以近期海兰信收购为例，其也存在业绩对赌，其业绩补偿覆盖率达到 39.12%。

值得注意的是，此次交易监管质疑其是否方案设置能够有效保护上市公司利益，对中小投资者权益保护的安排措施是否充分。

公司在回复函中业绩承诺口径 " 另辟蹊径 "，将业绩补偿与交易对价口径改为承担业绩补偿的对价。即承担业绩补偿的对价占合计总对价的比例接近 70% 覆盖率高，与 100% 业绩对价承诺相比，此业绩承诺存在 " 折扣 "。

公司称，本次交易设置了业绩承诺和补偿机制，其中业绩承诺方不仅包括传统并购方案中的管理层股东，本次交易中上市公司通过协商谈判，也将天使轮投资方纳入业绩承诺方，有效扩大业绩补偿保障。本次交易方案中，承担业绩补偿的对价占合计总对价的比例接近 70%，整体覆盖率较高。在业绩承诺方的锁定期安排上，业绩承诺方的股份锁定期与业绩承诺达成情况挂钩，有利于上市公司妥善管控交割后的风险，保护上市公司和中小股东的利益。除业绩承诺和补偿机制外，本次交易也设置了减值补偿安排，有效降低了本次交易中的商誉风险。因此，本次交易设置了业绩承诺和补偿机制，整体覆盖率较高，同时设置了减值补偿安排，有利于整体上降低并购风险，保护上市公司和广大中小股东的利益。

另一方面，业绩承诺条件疑似较为宽松。公司基于不同属性股东设置不同业绩补偿条件并给出相应的 " 折扣 "。

对于管理层股东，则承诺目标公司于业绩承诺期任一个会计年度的实现净利润数不低于该会计年度承诺净利润数的 90%。目标公司将在业绩承诺期的最后一个会计年度结束后集中结算，如目标公司在业绩承诺期间内的三年累计实际净利润 / 累计承诺净利润≥ 90%，则不触发业绩补偿；若目标公司在业绩承诺期间内的三年累计实际净利润 / 累计承诺净利润 <90%，则触发业绩补偿。而对于天使投资人补偿义务方承诺，目标公司于业绩承诺期任一个会计年度的实现净利润数不低于该会计年度承诺净利润数的 80%。目标公司将在业绩承诺期的最后一个会计年度结束后集中结算，如目标公司在业绩承诺期间内的二年累计实际净利润 / 累计承诺净利润≥ 80%（含本数），则不触发业绩补偿。

在此次重组交易方案中，其差异化定价方案较为复杂，即涉及 12 名股东、6 档估值、2 套对赌期、3 类支付方式、多档锁定期等等。对此，监管要求公司以简明清晰方式、区分各交易对方列示业绩承诺和锁定期安排。

而对于管理层三年累计 <90% 才赔、天使轮 <80% 才赔且可自选补偿口径。这是否触发线越设越低、义务人越少，保障是否实质落空？对此，监管要求公司说明业绩承诺方对价占比、承诺方范围、金额及触发标准确定依据，不同承诺安排的原因以及赋予李德华和上海慧眼选择权是否变相减少义务。

此外，我们也曾质疑公司短期估值差异较大。此次监管也要求公司结合最近三年外部投资者入股、股权转让、股权收购价格对应估值、相关评估值，结合交易背景、市场环境、标的公司经营情况等，说明本次评估值变化的原因及合理性。

并购催肥市值？

据公司公告显示，日联科技成立于 2009 年， 2023 年登陆科创板，是国内工业智能检测领域龙头企业，特别是在 X 射线技术研究和检测装备开发制造方面取得了较好的成绩。日联科技称，秉承 " 横向拓展、纵向深耕 " 的发展战略，外延式发展是公司一项长期且坚定的战略方向。

值得注意的是，日联科技近年并购动作频繁。

日联科技 2025 年 6 月 13 日晚公告称，公司拟使用自有资金 6075 万元收购珠海九源电力电子科技有限公司（以下简称 " 珠海九源 "）45% 股份，并使用自有资金 3000 万元对珠海九源进行增资。本次交易完成后，日联科技持有珠海九源股权比例为 55%，珠海九源将成为上市公司控股子公司，纳入上市公司合并报表范围。该标的是国家级高新技术企业，核心为 " 设备内部共直流母线 " 技术，产品覆盖锂电电性能检测（精度 ± 0.05%F.S）、储能 PCS（效率 98.5%+）、电网模拟系统，客户含中车、立讯精密、孚能科技。2024 年营收 3，992.16 万元、净利 1，551.09 万元，毛利率超 60%，2023-2024 年净利增速 39%。

2026 年 1 月，日联科技公告称，完成收购并控股半导体检测诊断与失效分析设备商 SSTI。SSTI 成立于 1989 年，核心团队曾获新加坡总统技术奖，产品包括光子发射显微镜（PEM）、激光时序探针（LTP）、扫描光学显微镜（SOM）、热显微镜（THM），全球前 20 大半导体制造商中近一半是其客户，竞争对手仅为 DCG Systems（赛默飞旗下）与日本滨松。公司年报披露其已能面向 3nm、2nm 先进制程提供缺陷定位与失效分析设备。业内人士称，公司此次收购为 2.69 亿元买一张全球高端半导体失效分析的 " 入场券 "。

此次收购标的菲莱测试属于光模块热门赛道。据悉，菲莱是国家级专精特新 " 小巨人 "，国内少数能量产 400G/800G/1.6T/3.2T 光电子器件老化测试系统的厂商，客户覆盖光迅科技、剑桥科技、Lumentum、Fabrinet 及长电科技、盛合晶微等，2025 年光芯片测试设备国内市占率由 6.57% 升至 11.61%，截至 2026 年 6 月末在手订单 5.88 亿元，客户复购率 90% 以上。

值得注意的是，在公司频繁并购加持下，公司的市值也随之暴涨。2025 年 6 月末，公司的股价不到 50 元 / 股，今年公司股价一度突破 214 元 / 股，股价涨幅超过 3 倍。截止目前，公司的股价超 140 元 / 股，股价涨幅接近 2 倍。