我使用智谱 GLM5.3 已经有很长一段时间了，整体使用体验相当不错。用它辅助写代码的体验非常顺手，价格方面只比 Deepseek-V4-pro 稍贵一点，价差并不大。总的来看，在竞争激烈的国产 AI 大模型市场中，智谱已经走出了属于自己的差异化路线。

只要智谱后续不出现意外状况，我认为在行业竞争的最终格局里，智谱一定能占据一席之地。本文就从估值角度，聊一聊智谱这家公司的估值底价究竟在什么位置。

一、大模型公司的市销率给多少？

从 Anthropic 的 F、G、H 三轮融资看，大模型公司的市销率并不是一个固定数字，而是随着收入规模扩大被不断重估。

F 轮时，公司投后估值为 1830 亿美元，ARR 超过 50 亿美元，对应约 36.6 倍以上；到 G 轮，估值升至 3800 亿美元，ARR 为 140 亿美元，倍数降至约 27.1 倍；H 轮估值进一步达到 9650 亿美元，ARR 为 470 亿美元，倍数约 20.5 倍。

这组数据里更值得注意的，不是估值下降，而是估值仍然上升、估值倍数却持续回落：从 F 轮到 H 轮，估值约扩大到原来的 5.3 倍，而 ARR 约扩大到原来的 9.4 倍。收入增长开始追赶估值，市场给的是 " 增长兑现后的重新定价 "。

早期倍数高，并不难理解。收入基数尚小、可比对标公司少、前沿模型具有稀缺性，投资人买入的往往不只是当期收入，还包括技术路线、生态位置和未来期权。再加上大模型公司的融资常与云服务、算力采购和战略合作绑定，一级市场投后估值并不能简单等同于公开市场中的静态市销率。

另一个口径问题是，这里的 ARR 是年化收入运行率，不是经审计的全年收入，也不完全等同于传统软件公司稳定续费的订阅收入。API 调用、企业合同和个人订阅的持续性不同，收入波动可能比典型 SaaS 更高。

因此，大模型公司能给多少倍市销率，核心不在 " 是不是 AI"，而在增长能否转化为可留存、可盈利的收入。若收入在短时间内数倍增长，企业客户留存稳定，模型调用具有持续性，且规模扩大后毛利率能够改善，市场仍可能给出高双位数甚至更高的倍数。反过来，如果增长依赖大额补贴、客户集中在少数云渠道，或推理成本长期吞噬利润，倍数就应向普通软件公司靠拢。

Anthropic 三轮数据给出的参照是，前沿模型公司在高速放量阶段可以承受 20 倍至 40 倍之间的估值 /ARR 倍数。随着收入基数变大，倍数中枢大概率从 40 倍向 20 倍下移。

二、智谱的收入和估值

智谱的半年度营业收入呈现出明显的阶梯式上行，但中间带有一次季节性回落：2024 年上半年仅为 0.4491 亿元，下半年快速升至 2.6749 亿元；2025 年上半年回落至 1.909 亿元，同比仍增长约 325%，下半年进一步增至 5.334 亿元，较 2024 年下半年接近翻倍。

进入 2026 年上半年，收入达到 9.539 亿元，不仅同比增长约 400%，也较 2025 年下半年增长约 79%，并成为图中最高的单半年收入。按全年口径看，2024 年合计收入约 3.124 亿元，2025 年合计约 7.243 亿元，同比增长约 132%；整体走势不是均匀线性增长，而是在每年下半年放量、次年上半年再创新高的节奏中抬升。

根据《科创板日报》9 月 16 日报道，智谱在当日分析师及投资者电话会上表示，公司已与多家国内外头部云服务商达成收入分成协议，相关收入预计自 10 月起确认。根据协议，GLM 系列开源模型将以托管 API 形式在海外云平台提供服务。目前，智谱全业务口径 ARR 已达 18 亿美元，并将年末 ARR 指引由 24 亿美元上调至 30 亿美元。

若以当前 18 亿美元的 ARR、20 倍市销率计算，智谱估值约为 360 亿美元；按照 1 美元兑 7.84 港币换算，以港币计价的估值约为 2822.4 亿港元。如果按照年末 30 亿美元的 ARR、20 倍市销率计算，智谱估值约为 600 亿美元，同样按 1 美元兑 7.84 港币换算，以港币计价的估值约为 4704 亿港元。截至 9 月 24 日港股收盘，智谱收盘价为 631 港元，对应估值 3076.7 亿港元，略高于按当前 ARR 计算的 2822.4 亿港元，溢价 9% 左右。

在我看来，智谱这波估值从万亿跌至 3000 亿，属于去泡沫的过程，当前市场估值已经逐步回归理性，中美两地大模型估值也开始实现完全对标，这恰恰是产业理性发展的体现。

9 月 18 日，智谱发布公告称，配售协议所载配售事项的全部先决条件均已达成，该配售事项已于 2026 年 9 月 16 日完成。本次配售的配售价为每股配售股份 714.00 港元，相较于目前 631 港元的收盘价，溢价 13%。结合 Kimi 一级市场估值已经升至 500 亿美元的背景来看，智谱当前市值仅为 392 亿美元，该估值水平显然已经具备性价比。

当然，智谱当前还处于 " 偷传代码 " 引发的信任危机，大概率需要一段时间才能度过这段困难时期。