$ 山西汾酒 ( SH600809 ) $  

泸州老窖与山西汾酒作为白酒行业的两大头部企业，在过去十年走出了截然不同的发展路径。

  山西汾酒作为清香型白酒的代表，营收从 44 亿元增长至 387 亿元，十年涨幅近 20 倍，2025 年营收规模位列行业第三。

泸州老窖作为浓香型白酒的鼻祖，营收从 80 亿元增长至 257 亿元，十年涨幅约 7 倍，2025 年营收规模位列行业第四。

2025 年行业调整期，汾酒仍保持增长态势，而泸州老窖首次出现负增长，两家企业的发展差距在这一阶段进一步显现。

二、企业基本盘与产品定位

（一）山西汾酒

山西汾酒是四大名酒之一，产品覆盖 44 元的玻汾至 600 元左右的青花汾酒，实现全价格带布局。

核心单品：青花汾酒系列主打次高端市场，承担品牌升级功能；玻汾主打大众消费市场，承担规模扩张功能，两大单品均为百亿级体量。

  2025 年酒类销量达 26.9 万千升，同比增长 22%，形成 " 高端树品牌、大众冲销量 " 的清晰增长逻辑。

2025 年省外收入 252 亿元，占总营收的 65%，已完成从区域酒企向全国性酒企的转型。

（二）泸州老窖

泸州老窖是浓香型白酒的开山鼻祖，核心战略聚焦高端市场，国窖 1573 单品在千元价格带与茅台、五粮液展开竞争。

产品结构：2025 年中高档酒类贡献 230 亿元收入，占总营收的 89%，其中国窖 1573 的毛利率高达 91%。

38 低度国窖 1573 成为行业首个百亿级低度高端大单品，2015-2025 年年复合增长率超过 30%。

全国化布局中，西南大本营仍是核心市场，省外收入占比低于汾酒。

三、财务能力对比

（一）盈利与运营能力

指标 山西汾酒 泸州老窖  

毛利率 74.85% 86.62%  

净利率 31.63% 42.09%  

净资产收益率 33.48% 22.66%  

泸州老窖的毛利率与净利率显著高于汾酒，但汾酒的净资产收益率更高，核心差异在于资产周转率：

汾酒资产周转率为 0.71 次，接近每年完成一次资产周转，得益于玻汾、老白汾的快消品式走量模式。

泸州老窖资产周转率仅 0.39 次，每三年完成一次资产周转，受国窖 1573 单价高、存货周期长的高端产品属性影响。

（二）现金流与财务安全

  2025 年汾酒经营性现金流 9 亿元，同比下降 26%；泸州老窖经营性现金流 71 亿元，两家企业现金流均低于当年净利润，反映出 2025 年渠道端压力加大，经销商打款积极性下降。

两家企业应收账款规模极小，汾酒仅 36 万元，泸州老窖约 600 万元，" 先款后货 " 的商业模式保障了回款安全。

资产负债率均处于行业低位，汾酒约 29%，泸州老窖约 23%，且均无有息负债，账上现金充裕，具备较强的行业下行缓冲能力。

（三）长期成长与利润质量

2016-2025 年，汾酒营收从 44 亿元增长至 387 亿元，净利润从 6 亿元增长至 122 亿元，净利润涨幅达 20 倍，十年复合增长率营收 27%、净利润 40%，增速处于行业领先水平。

  泸州老窖同期营收从 80 亿元增长至 257 亿元，净利润从 19 亿元增长至 108 亿元，净利润涨幅 5.6 倍，十年复合增长率营收 14%、净利润 21%。

  利润质量方面，两家企业非经常性损益占比均不足 1%，利润均来自主业经营，无资产处置或政府补贴等非经常性收益。

（四）存货情况

汾酒 2025 年末存货 144 亿元，同比下降 9%，产销率达 104%，处于主动去库存阶段。

泸州老窖 2025 年末存货 154 亿元，其中成品酒库存 5.63 万吨，同比增长 30%，成品酒库存增长较快，需持续关注。

白酒存货以基酒为主，长期存放可实现保值增值，存货跌价风险低于其他行业。

四、核心护城河对比

1. 清香型品类独占性：在全国清香型白酒市场中占据绝对主导地位，无直接竞争对手。

2. 文化认知优势：拥有六千年酿造历史，" 借问酒家何处有，牧童遥指杏花村 " 的国民认知具备极强的品牌溢价能力。

3. 产区不可复制性：杏花村产区独特的微生物环境，离开该区域无法复刻其产品风味。

1. 稀缺窖池资源：拥有 1563 年建成的国宝窖池群，是中国现存建造最早、持续使用时间最长的原生古窖池，窖池内的微生物群落不可复制，是国窖 1573 风味的核心支撑。

2. 工艺与品牌优势：拥有首批国家级非遗酿制技艺，形成 " 活态双国宝 " 的独特品牌价值，国窖 1573 稳居高端白酒市场前三，仅次于茅台、五粮液。

（三）产业链话语权

两家企业在产业链中均处于绝对主导地位：

上游：采购粮食规模大，供应商分散，议价能力强。

下游：采用先款后货模式，经销商需先打款后提货，无欠款风险。

消费者端：高端白酒具备强社交属性，消费者对价格敏感度较低。

五、管理层与战略对比

汾酒为山西国资委控股的国企，2018 年起推行青花化战略，推动产品从低端玻汾向高端青花系列升级，同时启动全国化布局。

  2019-2025 年，营收从 119 亿元增长至 387 亿元，省外收入占比从 30% 提升至 65%，战略目标基本达成。

2018 年实施股权激励，397 名核心员工获得限制性股票，截至目前人均浮盈超 400 万元，有效绑定核心团队利益。

管理层被称为 " 淼峰组合 "，董事长刘淼为营销出身，总经理林峰从基层区域经理成长起来，两人 2015 年搭档至今，核心决策包括：

1. 砍掉数百个贴牌条码，聚焦核心单品，短期影响收入但长期保住了品牌价值。

2. 推动国窖 1573 高端化，通过控量挺价稳定价格体系。

3. 培育 38 低度国窖 1573，打造百亿级大单品。

刘淼长期提出重回行业前三的目标，2021 年汾酒营收规模超过泸州老窖，该目标尚未实现，但泸州老窖净利率从 18% 提升至 42%，高端化战略成效显著。

六、分红与估值对比

（一）分红情况

   2025 年汾酒分红 80 亿元，分红率 65%；泸州老窖分红超 85 亿元，分红率约 78%。

上市以来累计分红，汾酒 323 亿元，泸州老窖 606 亿元；股息率方面，汾酒约 4.79%，泸州老窖约 5.39%，泸州老窖分红力度更大。

（二）估值水平（2026 年 9 月）

  汾酒总市值 1360 亿元，滚动市盈率约 13.4 倍，市净率 3.8 倍，处于近 10 年 98.8% 的时间区间内的低位。

泸州老窖总市值 1041 亿元，滚动市盈率约 14.1 倍，市净率 2.3 倍，同样处于历史低位区间。

  对比行业其他企业，五粮液市盈率约 21 倍，洋河股份约 25 倍，汾酒与泸州老窖估值均低于行业平均水平。

七、行业趋势与企业应对

（一）行业现状

白酒行业经历五轮调整，2026 年处于第五轮调整周期，核心特点为政策消费占比下降至不足 5%，消费结构更趋健康，头部企业抗压能力更强。

2025 年全国白酒产量 354 万千升，同比下降 12%，较 2016 年峰值 1358 万千升下降 74%，行业总产量持续萎缩。

行业利润向头部集中，2025 年上市酒企中，前六家净利润占比达 96%，剩余酒企合计仅占 4%，中小酒企加速出清，市场份额持续向头部集中。

（二）企业应对策略

消费场景迁移：商务宴请、礼品消费占比下降，自饮和轻社交场景占比上升，消费者更注重产品品质与体验。

年轻化与低度化：泸州老窖在年轻化布局上较为靠前，推出冰饮、低度产品，38 国窖 1573 的成功验证了其年轻化策略的有效性；汾酒清香型产品口感清爽，天然适配年轻消费群体。

机构预测：汾酒未来净利润有望保持小幅增长；泸州老窖 2026 年净利润或下降 10% 左右，后续逐步企稳回升。

八、总结与展望

（一）核心差异总结

维度 山西汾酒 泸州老窖  

营收规模 387 亿元 257 亿元  

盈利能力 毛利率 74.85%、净利率 31.63% 毛利率 86.62%、净利率 42.09%  

成长速度 十年净利润涨幅 20 倍，复合增长率 40% 十年净利润涨幅 5.6 倍，复合增长率 21%  

护城河类型 清香型品类独占 + 文化认知 + 产区优势 稀缺古窖池 + 工艺品牌 + 高端定价权  

分红回报 分红率 65%，股息率 4.79% 分红率 78%，股息率 5.39%  

财务安全 资产负债率 29%，无有息负债 资产负债率 23%，无有息负债  

（二）发展展望

汾酒走 " 清香 + 全国 " 路线，通过全价格带布局实现规模扩张，2025 年仍保持增长态势；泸州老窖走 " 浓香 + 高端 " 路线，依托 500 年古窖池的稀缺性聚焦高端市场，2025 年出现阶段性倒退。

当前白酒行业处于深度调整期，产量较峰值下降 74%，行业出清加速，具备核心竞争力的头部企业将在调整期后获得更大的市场份额。两家企业均具备较强的抗风险能力，后续发展需持续关注渠道库存、批价走势及消费需求变化。

风险提示：本内容仅为行业分析与交流，不构成任何投资建议，投资有风险，决策需谨慎。

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