伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点：

1. 慢即是快？随着 AI 自我提升技术的深化，国际上模型失控事件时有发生，引发主要企业的 " 降速 " 呼吁。叠加金融市场相关资产价格显著调整，各界纷纷争议 AI 发展问题。AI 停得下来吗？大模型是否有尽头？投资逻辑应基于梦想还是回归传统？

2.AI 的投入不单纯取决于市场自发决策，大国博弈亦是重要考量。参照过往军备竞赛等史实，大国博弈大体历经各自探索、竞争强化、对抗升级阶段，直至风险达到一定阈值后，各方才能形成稳定的合作均衡。目前全球 AI 博弈似仍处于初期阶段。

3.AI 是重资产、高负债投资。近期前沿模型及其在数学等领域进展提速，但市场反应相对钝化，表征其性能提升的成本与现实收益不匹配。商业化落地层面，模型或 " 够用就行 "。企业自由现金流对资本开支往往有领先作用，互联网革命时期也如此。

4. 展望未来，AI 对于我国各产业出口的广泛赋能仍在持续，即使在非 AI 领域，其应用有望加速。短期来看，今年末、明年初 AI 资本开支的绝对金额不减，但增速或有见顶回落概率。美联储最近加息一次之后是否 " 利空 " 出尽，似也是重要影响因素。

正文：

随着 AI 自我提升技术的深化，国际上模型失控事件时有发生，引发主要企业的 " 降速 " 呼吁。叠加金融市场相关资产价格显著调整，各界纷纷争议 AI 发展问题。AI 停得下来吗？大模型是否有尽头？投资逻辑应基于梦想还是回归传统？

一、AI 博弈会缓和吗？

AI 的投入不单纯取决于市场自发决策，大国博弈亦是重要考量。参照过往军备竞赛等史实，大国博弈大体历经各自探索、竞争强化、对抗升级阶段，直至风险达到一定阈值后，各方才能形成稳定的合作均衡。目前全球 AI 博弈似仍处初期阶段。

图 1. AI 博弈仍处初期

来源：WIND，Our World in Data，笔者测算

二、AI 模型有尽头吗？

近期前沿模型及其在数学等领域的进展提速，但市场反应相对钝化，表征其性能提升的成本与现实收益并不匹配。商业化落地层面，模型或 " 够用就行 "。

图 2. 模型公司收支不平衡

来源：Bloomberg，CrunchBase，Epoch，SemiAnalysis，笔者测算

注：公司含 OpenAI、Anthropic、xAI 等；周转率为营收与投入资本比值；成本为提升单位模型性能的算力。

三、AI 投资的约束呢？

AI 是重资产、高负债投资。近期海外大型 AI 企业自由现金流转负之下，其债务成本显著高企，甚至影响股权融资。自由现金流对资本开支往往有领先作用，互联网革命时期也如此。

图 3. 现金流掣肘资本开支

来源：Bloomberg，笔者测算

注：样本含美 20 家 AI 相关上市公司。

展望未来，AI 对于我国各产业出口的广泛赋能仍在持续，即使在非 AI 领域，其应用有望加速。短期来看，今年末、明年初 AI 资本开支的绝对金额不减，但增速或有见顶回落概率。美联储最近加息一次之后是否 " 利空 " 出尽，似也是重要影响因素。

图 4. 非 AI 行业也被广泛赋能

来源：WIND，UN Comtrade，笔者测算

注：应用率以上市公司年报中 AI 相关词频表征；已剔除 AI 和个别小样本行业。

风险提示：预期非线性变化。