前言

2026 年 8 月底，A 股与港股市场上的 CRO（医药研发外包）板块，迎来了一份刷屏级的半年度报告。

国内药物非临床安全性评价（业内俗称 " 安评 "）龙头昭衍新药（603127.SH / 6127.HK）交出了一份极为抢眼的数据：上半年实现营业收入 7.04 亿元，同比增长 5.27%；归母净利润高达 7.48 亿元，同比暴增 1126.80%——这一数字相当于其 2025 年全年归母净利润（2.98 亿元）的 2.5 倍。

一边是营收仅个位数微增，一边是净利润超过 11 倍跳涨——这组 " 剪刀差 " 般的数字，迅速点燃了市场与投资者的讨论热情。有人高呼 " 安评龙头王者归来 "，也有人不免皱眉：增长的成色，究竟如何？

要读懂这份半年报，不能只看两个同比数字。本文试图拆解其背后的三条主线：亮眼数字究竟从何而来、主业的真实成色几何、以及行业拐点是否真的到来。

一、业绩全景：营收稳、净利爆，剪刀差惹人注目

先把最核心的数据摆上桌：

单看净利润增速，1126.80% 放在整个 A 股都堪称炸裂。但对照营收端——营收增长只有 5.27%，几乎原地踏步——两者之间的巨大落差，本身就释放了一个强烈信号：驱动利润增长的，并不是 " 卖更多服务 "，而是别的力量。

进一步拆开两个季度看，增长动能其实在加速。一季度营收 3.16 亿元、归母净利润 2.38 亿元；二季度营收升至 3.88 亿元、归母净利润跳升至 5.09 亿元（扣非 4.81 亿元），单季销售毛利率达到 26.43%，较一季度的 20.49% 明显抬升。半年报的主营构成也清晰显示，公司仍高度聚焦安评主业：药物非临床研究服务收入 6.76 亿元、占比 96.03%，临床服务收入 2774 万元、占比 3.94%，实验模型供应仅 18 万元；按区域看，境内客户收入 5.22 亿元（74.19%）、境外 1.82 亿元（25.81%）。

把时间轴拉长，这种 " 增收不增利、甚至减收仍增利 " 的怪象并非首次出现。2025 年全年，公司营收 16.58 亿元、同比下降 17.87%，归母净利润却逆势增长 302.08%；2026 年一季度，营收 3.16 亿元、同比 +10.02%，归母净利润 2.38 亿元、同比 +479.67%。半年报把这个趋势进一步放大。

换句话说，过去几个报告期里，昭衍新药的 " 利润引擎 " 和 " 业务引擎 " 已经不是同一台机器。

二、利润 " 功臣 "：实验猴涨价与公允价值变动

拨开数字迷雾，真正的 " 功臣 " 一目了然——生物资产公允价值变动，说白了，就是公司手里养的 " 猴子 " 值钱了。

昭衍新药是国内 CRO 圈里出了名的 " 囤猴大户 "。公司自 2021 年 1 月起将生物资产计量方式从成本法切换为公允价值法，因此即便实验猴主要供内部实验使用、极少量对外销售，其市场价格上涨带来的资产增值，也可直接计入当期损益、助力业绩。

根据公司 2026 年半年度报告，报告期内生物资产公允价值变动带来净收益 7.35 亿元，占归母净利润的 98% 以上。更直观的是资产负债表：生产性生物资产全部采用公允价值计量，期末余额 13.23 亿元，较期初的 6.68 亿元增长近一倍；存货期末余额 18.62 亿元，较上年末增长 31.86%，主要系消耗性生物资产单位公允价值增加所致。

这一轮猴价上行有多猛？公开信息显示：

2024 年，实验猴评估价一度跌至 7 万— 9 万元 / 只 的低点；

进入 2025 年四季度，回升至 10 万— 12 万元 / 只；

到 2026 年 6 月，食蟹猴采购中标单价已攀升至 17.8 万— 19 万元 / 只，一只猴的身价堪比一辆中高端国产新能源车。

公司总经理兼董事会秘书高大鹏在半年度业绩说明会上解释，生物资产公允价值变动收益包含两部分：一是市场价格变动带来的增值，二是生物资产自然生长带来的增值——在猴价稳定的情况下，每季度约有 1 亿元的评估增值。

需要厘清一个概念：公允价值变动属于未实现损益，是 " 账面浮盈 " 而非 " 落袋现金 "。它让利润表好看，却不会直接给公司带来等额的现金流。这一点，是理解昭衍新药这份成绩单的命门。

三、安评龙头的底色：三十年深耕筑牢护城河

把 " 浮盈 " 因素暂时放一边，昭衍新药作为行业龙头的底子，依然值得正视。

公司成立于 1995 年，总部位于北京，是国内最早从事药物非临床安全性评价服务的机构之一。2017 年登陆上交所、2021 年登陆港交所，成为国内第四家 "A+H" 布局的 CRO 企业。在上一轮创新药红利期中，昭衍新药与药明康德、康龙化成、泰格医药并称为 CRO" 四小龙 "，而它最鲜明的标签，就是专注于药物临床前阶段的 " 安评 " 赛道。

所谓安全性评价，通俗理解是在实验室条件下，对在研药物开展各类毒性试验——单次 / 重复给药毒性、生殖毒性、遗传毒性、致癌试验等，是新药进入人体临床试验前必须跨过的关卡。从事该业务需要 GLP（药物非临床研究质量管理规范）资质。

昭衍的核心壁垒在于：

资质齐全：北京、苏州双设施通过 OECD GLP 认证与复查，并具备中国 NMPA、美国 FDA、日本 PMDA、韩国 MFDS 等监管机构的 GLP 资质，评价资料满足全球注册要求；

规模与经验：拥有 30 余年安评经验、规模化的专业技术团队，以及北京、苏州、广州、梧州、南宁、云南、上海及美国加州、波士顿的设施布局；

一体化能力：从药物发现、非临床评价到临床 CRO、药物警戒，可提供药物全生命周期的服务闭环。

在实验猴这种 " 战略物资 " 上的提前布局，虽然放大了业绩波动，但客观上也让它在供给偏紧时拥有了同行难以快速复制的筹码。

四、隐忧：主业还没真正 " 站起来 "

硬币的另一面，是主业的真实成色仍不容乐观。

根据公司半年报，剔除生物资产公允价值变动影响后，实验室服务及其他业务上半年贡献净利润为 -3661.23 万元，较上年同期减亏 43.50%。若分季度看，一季度该项亏损 2846.11 万元，二季度已收窄至约 815 万元——主业确实在边际改善，但仍未跨过盈亏平衡线。

亏损的直接原因，要追溯到 2023 — 2024 年行业价格战时期签订的低价存量订单。这些订单在 2025 年及 2026 年上半年陆续进入收入确认阶段，直接压低了毛利率。公司主营业务毛利率已连续多年下行，2025 年降至 20.71%，较上年减少 7.72 个百分点；其中实验模型供应毛利率更是为负的 -54.07%。

这意味着：公司当下的盈利，与猴价高度绑定。一旦猴价回落，账面利润将迅速 " 缩水 "，而主业又尚未完全恢复造血能力。 在 9 月 8 日的半年度业绩说明会上，公司也坦言，生物资产公允价值受多种不确定性因素影响，存在较大价值波动风险。

对投资者而言，这份半年报最需要警惕的，恰恰是把 " 浮盈 " 误读为 " 真金 "。

五、拐点信号：新签订单回暖，景气正在回来

当然，也并非全是隐忧，积极的信号同样在显现，而且这次有半年报的实打实数据支撑。

根据半年报，上半年公司新签订单约 20.2 亿元，同比增长 98%；期末在手订单约 37 亿元，同比增长 60.9%。与一季报中 " 单季新签订单 9.1 亿元、同比 +111.6%" 相比，上半年整体订单的放量更为可观。更关键的是结构优化：新签订单中抗体、小核酸、肽类等前沿项目占比提升，对应项目毛利率已回升至 30% — 35% 区间。

毛利率的修复趋势也在逐季兑现。从单季数据看，销售毛利率由 2025 年三季度的 16.32%、四季度的 19.48%，到 2026 年一季度的 20.49%、二季度的 26.43%，已连续三个季度环比改善。

这些信号之所以关键，是因为 CRO 行业的收入确认存在 " 订单—履约—确认 " 的周期错配：新签订单的改善，通常会滞后反映到营收与利润上。公司表示，自 2025 年第四季度起订单报价逐步修复，伴随高单价订单持续落地结转、项目结构持续优化，以及规模化运营与精细化成本管控效果释放，实验室服务业务的利润率将逐步修复；从全年节奏看，三季度延续稳步改善，四季度随着高价订单集中结转，营收规模及利润率将有明显改善。

再叠加 2025 年全国新药临床试验总量首次突破 5000 项、创历史新高，以及实验猴供需缺口（存栏约 22 万只、年出栏约 3 万只、全行业年需求已超 4 万只）带来的供给偏紧，需求端的回暖具备一定的持续性。

简言之：最坏的价格战时段或已过去，主业减亏、订单放量的趋势正在被半年报数据验证，但利润的全面修复，仍需时间兑现。

六、风险提示：理性看待 " 靠猴 " 的盈利模式

在情绪高涨时，有必要把几句话摆在前面：

公允价值≠现金流：生物资产增值是未实现损益，不改变当期经营活动现金流入的本质结构；

猴价有周期：实验猴价格受供需、进口政策、行业景气度多重影响，上行能增厚利润，下行同样能吞噬利润；

主业修复待验证：上半年主业仍亏损 3661 万元，毛利率回升与低价订单出清，仍需要后续季报、年报持续验证；

估值已部分反映预期：在半年报落地与股价异动后，市场预期往往已提前计入，追高风险不容忽视。

总结

昭衍新药 2026 年上半年的这份半年报，是一份典型的 " 成色复杂 " 的报表：营收 7.04 亿元、同比微增 5.27%，归母净利润 7.48 亿元、同比暴增 1126.80%。 表面看是 " 王者归来 "，内核却是实验猴涨价带来的生物资产公允价值净收益（7.35 亿元、占归母 98% 以上）撑起了利润的绝对大头；而作为立身之本的安评主业，剔除该因素后上半年仍净亏 3661 万元，只是较去年同期减亏 43.50%、二季度已收窄至约 815 万元。

对公司而言，真正的考验不是猴价还能涨多高，而是：当 " 猴周期 " 退潮，主业能否接住增长的接力棒？ 上半年 20.2 亿元、同比翻倍的新签订单，37 亿元、同比增长六成的在手订单，以及逐季改善的毛利率（二季度已达 26.43%），给出了相对乐观的注脚——但修复的节奏，终究要靠后续一个个季度的真实主业利润来回答。

对投资者而言，这份半年报最大的启示或许是：看懂一份财报，永远不能只看同比增幅，更要看清增长究竟来自 " 生意变好 "，还是 " 资产变贵 "。 昭衍新药的故事，远未到终章；而真正值得长期下注的，永远是那条能穿越周期的主业曲线。

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