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9 月 24 日‌，汇添富顺联封闭式商业不动产证券投资基金获深交所受理，四个底层物业全部位于佛山，其中顺联奥莱落在南海桂城。仅桂城一个街道，已聚集映月湖环宇城、保利水城、千灯湖环宇城三只 REIT 底层，媒体称这一密度为‌国内唯一‌。

放在 9 月的全国申报节奏里，‌顺联是 9 月以来申报的第六只商业 REIT‌，前五单底层分别在潍坊、成都、上海、合肥和广州，多为单一购物中心或专业市场。顺联则把购物中心、酒店、专业市场三类业态打包，原始权益人是佛山本土民企。

基金由汇添富基金管理。装入的四个物业是：顺德陈村的顺联广场综合体购物中心和配套温德姆酒店、同镇的顺联机械城，以及南海桂城的顺联奥莱购物中心。资产包可租面积约 29 万平方米，戴德梁行评估值 18.41 亿元，‌拟募集 6 亿份、18.14 亿元‌，存续期 43 年，‌2026 年、2027 年净现金流分派率预测为 5.07%、5.02%‌。

顺联国际商贸由佛山市顺联集团持股 70%。顺联集团 1980 年创立，实际控制人陈锐成，旗下另有顺联国际、顺联百花、顺联公园里、顺联家居汇等物业，是佛山本地老牌综合不动产运营商。

‌这一单的测算方向与报告期走势相反。‌ 2023 年至 2025 年，四个物业营收、租金、房价普遍下行，5% 出头的分派率建立在未来现金流重新正增长的假设上。‌招募书写明，预测的正增长与历史营收持续下滑之间存在背离。‌

四分之三面积是机械城，出租率只有七成

四个物业里，机械城体量最大。其可租面积 21.69 万平方米，‌占资产包约 29 万平方米的约 75%‌。机械城 2003 年起分期开业，三期 2018 年投用，是华南区域有影响力的机床及智能装备实体交易市场。场内经营九大系列产品：机器人及自动化设备、金属加工机床、剪折冲锯床、电火花及线切割设备、管材加工设备、激光及焊接设备、五金配附件、检测设备、非标及特殊设备，涵盖上下游近千款产品，从主机、配件到自动化配套，品类齐全。

招募书披露，场内有数百家机床及装备厂商常驻经营，通用技术沈阳机床、大连机床、桂北磨床、广州数控、宝鸡机床等在此设点，也引入埃夫特、柴孚机械手等自动化品牌。项目紧邻广州南站，目标客群是大湾区制造企业采购端、智能装备初创企业和海外采购商。

‌体量最大的这块，出租率最低。‌ 2023 年至 2025 年及 2026 年一季度，机械城期末出租率分别为 73.04%、77.12%、73.01%、71.05%，在七成出头徘徊；有效租金单价从 2023 年每平方米每月 32.48 元，降到 2026 年一季度的 28.11 元。

2024 年的回落有具体来由。当年一家总租赁面积 2 万平方米的大租户，佛山市顺德华工科技园有限公司，在 2023 年 7 月退租 5000 平方米、2024 年 1 月再退 1.5 万平方米，空置面积到 2025 年才逐步去化，当年收入、出租率、月坪效有所回升。若把已签约、4 月起租的商铺公寓和 7 月起租的顺联会客厅约 1.5 万平方米计入，2026 年 3 月末出租率为 78.60%。

机械城的收入并不只靠门店租金。2025 年其营业收入 5867.29 万元中，门店租金占 40.52%，‌物业管理费收入占 37.87%‌，其余为配套办公和公寓租金、服务费、场地广告等。

‌面积最大，估值却不是主体。‌机械城评估值 6.37 亿元，只占资产包 18.41 亿元的约 35%；两个购物中心面积合计占约四分之一，评估值合计 10.96 亿元，占约 60%。按单位面积算，两个购物中心约 1.5 万元 / 平方米，机械城约 2900 元 / 平方米，‌单位估值不到购物中心的五分之一‌。

按官网口径，机械城整体经营面积约 30 万平方米，入池的是未售部分；早年售出的商铺不纳入，也没有返租安排。

其余三块里，两个商场接近满租。奥莱可租 1.81 万平方米，四个报告期期末出租率为 98.10%、100%、97.22%、98.23%；广场购物中心可租 5.53 万平方米，出租率在 93% 至 94%。温德姆酒店共 229 间客房，未进行星级认定，平均入住率 57% 至 61%。

三年里，营收租金房价一起往下走

‌资产包整体营业收入逐年下降‌，2023 年至 2025 年分别为 1.97 亿元、1.85 亿元、1.75 亿元，2026 年一季度为 4027 万元。

各物业单位收入多为负增长。广场购物中心有效租金单价从 2023 年 120.94 元降到 2025 年 108.44 元、2026 年一季度 97.58 元，‌三年降约 19%‌。温德姆酒店平均房价从 365 元降到 335.52 元、2026 年一季度 312.61 元，每间可售房收入从 223.26 元降到 177.31 元，降约 21%。

奥莱有效租金从 136.74 元降到 127.73 元。招募书解释，2025 年下半年起，部分门店由固定租金改为固定租金与提成孰高的取高模式，这部分门店原本固定单价较高，转换后拉低了固定租金的整体单价。

净利润层面，机械城盈利很薄，2023 年亏损 107.86 万元，2024 年、2025 年分别盈利 25.62 万元、427.11 万元。‌奥莱连续三年净利润为负‌，2023 年至 2025 年分别亏损 977.82 万元、716.14 万元、596.50 万元。

奥莱的亏损集中在报表口径。‌其 EBITDA 连续三年为正‌，2025 年为 1621.18 万元，NOI 为 1513.82 万元，NOI Margin 约 57%；净利润为负，主要因为折旧摊销规模较大。奥莱另有 18 个已售铺位由项目公司返租统一经营，年返租成本约 95.20 万元，计入折旧摊销。对持有型物业，‌报表净利润和经营现金流常常背离‌。

客流端，广场购物中心 2023 年至 2025 年全年客流量为 554.78 万、607.48 万、596.44 万人次，奥莱为 153.31 万、161.86 万、171.01 万人次，奥莱客流逐年小增。

资产并不出表，5% 分派建立在止跌假设上

‌5.07%、5.02% 的分派率，对应 2026 年 4 至 12 月、2027 年可供分配金额 6890 万元、9105 万元。‌招募书测算，四个物业未来现金流年复合增长率分别为广场购物中心 3.58%、酒店 3.64%、机械城 3.03%、奥莱 2.32%，均为正增长。

这些正增长，背后是几项具体安排。广场购物中心 8 栋 L1 至 L3 层计划 2027 年二、三季度做业态升级，改造后可租面积减少 2792.40 平方米；温德姆酒店 2026 年三季度至 2027 年三季度翻新客房；机械城假设机械行业景气稳步修复；奥莱 2027 年后专门店、主力店租金分别按 2%、3% 增长。改造成本通过股权转让对价预留，由原始权益人承担。

招募书把机械城的增长押在三条主线上：佛山泛家居和家电产业的设备更新、制造业出海带动的自动化投资，以及中国装备的全球化。‌这些属于行业层面的判断，能否落到出租率和租金上，还要看后续招商。‌

‌租约到期集中在这两年。‌ 2026 年，机械城到期门店面积占 46.96%、奥莱占 43.98%、广场购物中心占 18.85%；2027 年仍有 25.57%、21.66%、20.62% 到期。

这一单预计不出表。‌原始权益人及同一控制下关联方战略配售不低于 34%‌，其中 20% 锁 60 个月、超出 20% 部分锁 36 个月。资产保留在顺联一方，与借 REIT 出表、完全退出的安排不同。

费用端，基金管理费年费率 0.35%，其中基金管理人 0.21%、专项计划管理人 0.14%，托管费 0.01%。广场综合体另设浮动管理费，按（实际 NOI 减目标 NOI）× 20% 计提，若为负则等额扣减基础管理费二。机械城前十大租户收入合计占比 24% 至 31%，无收入占比超 10% 的单一租户。

顺联国际商贸自身杠杆较高。‌报告期各期末资产负债率分别为 193.21%、202.34%、211.91%、209.38%，均高于 100%‌，招募书解释主要是投资性房地产按成本计量、未反映市场价值；流动比率、速动比率在 0.03 至 0.06。截至 2026 年 3 月末有息债务 6.24 亿元，均为银行借款。回收资金用于偿还债务、补充流动资金，不用于购置商品住宅用地。

‌已签约的新万悦超市是明确增量‌，租期 15 年、2027 年 4 月起租，计入后广场购物中心 2026 年一季度期末出租率可由 93.21% 升至 98%。

‌这批大面积续约的租金水平，是检验测算里止跌假设的第一组真实数据。

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