重要提示：本文为个人研究记录，不构成投资建议、要约或买卖推荐。请务必阅读文末声明。

当一家公司经营现金流增长 24%、海外收入占比突破 53%、二季度收入增速重回 10% 以上时，市场却还在用 " 集采后遗症 " 的眼神看它——这恰恰是值得认真对待的预期差。

8 月 28 日晚，迈瑞医疗披露 2026 年半年报：营收 177.47 亿元（+6.00%），归母净利润 47.97 亿元（-5.37%），经营现金流 48.77 亿元（+24.35%）。表面看是 " 增收不增利 "，但拆开汇兑影响，汇率中性下营收同比 +8.16%，剔除汇兑损益后归母净利润同比 +7.22%、扣非净利润 +11.08%。

这不是困境，是拐点。

而把迈瑞放在 " 中国医疗器械产业正在经历的全球性质变 " 这条长逻辑里看，你会发现市场给它贴的 " 集采受伤者 " 标签，已经严重落后于产业实际。

一、三重长逻辑：老龄化、国产替代、产业链完整性

判断一个行业值不值得长期投资，先看底层需求；判断一家医疗器械公司值不值得长期持有，先看它脚下的赛道是不是长坡厚雪。中国医药行业的底层需求，来自一个不可逆的宏观变量——老龄化。

老龄化：一条至少还有 30 年的 " 平台型 " 长坡

国家统计局数据显示，我国 65 岁及以上人口占比从 2000 年的 7.0% 一路攀升至 2025 年的 15.9%，老龄化进程显著加速。更关键的是结构：1962 – 1975 年那波婴儿潮人口集体进入 65+ 队列，跨度长达 14 年；叠加预期寿命延长，多家机构预测 65 岁 + 人口规模将在 2055 年前后见顶、占比趋于稳态。

这意味着医药需求的上升期至少还有 30 年，之后才会趋于平缓，是一条 " 平台型 " 长坡而非 " 尖峰型 " 短脉冲。

老龄化不是一个 " 概念 "，它是监护仪、呼吸机、超声、IVD、骨科植入、心血管介入每一个细分品类的底层乘法因子。IQVIA 判断，2026-2030 年医疗器械市场将保持个位数增长，高值耗材是核心驱动力——这是一条不会因为宏观波动而改变的长期曲线。

需求升级：从 " 治已病 " 到 " 预防—诊疗—康复—慢病管理 " 全周期

在这个长坡上，需求的具体形态也在升级：从单纯疾病治疗，向 " 预防—诊疗—康复—长期慢病管理 " 全周期延伸。2026 年医药制造业在政策负面冲击边际减弱的背景下企稳向好，创新药与高端医疗器械被明确为行业核心增长引擎，" 创新、国产替代、全球化、行业集中度提高 " 成为主旋律。

最能说明产业升级成色的是这组数字：2026 年上半年，38 个 " 全球新 " 创新药获批上市，其中 11 个新靶点、新机制药品均为国产自主研发。需求没有被消灭，只是在向更高附加值的环节迁移。

国产替代：从 " 鼓励 " 到 " 硬性约束 "

前几年集采和医疗反腐让主要医药公司的销售费用大幅下降，市场一度以为行业景气度崩了。但实际上，这是结构性调整而非行业衰退——低端仿制药、低效辅助用药被持续边缘化，腾出的空间和支付能力，正流向创新药、高端器械、中药高质量发展和研发外包服务。

集采常态化一度让市场谈虎色变，但六年下来，故事的另一面浮现出来：

冠脉支架、人工关节、脊柱类等品类通过集采实现 " 以价换量 "，国产替代进程同步加速

2026 年国办发〔2025〕44 号文正式生效，明确公立医院采购 " 本国产品标准 "，要求核心部件国产化率超 90%、300 公里内建立运维点

江苏、浙江等省份提出 2027 年医疗装备投资较 2023 年增长 30% 且国产优先，预计 2026-2028 年国产医疗器械市场增量超 1200 亿元，70% 订单将向头部企业集中

集采不是国产器械的末日，而是头部企业的供给侧改革。迈瑞作为多品类、多代次管线储备最完整的龙头，是这场集中度提升最直接受益者。

产业链完整性：从 " 价格优势 " 到 " 性能优势 "

这才是最容易被忽视、却最关键的质变。

2026 年上半年我国医疗器械出口额 271 亿美元，同比增长 12.4%，手术机器人、核医学设备等高附加值产品增速大幅领先行业均值。更值得关注的是结构变化：

超声诊断仪、牙科 X 射线设备、核磁共振装置对欧盟出口均增长超 20%

其他手术机器人、心脏起搏器、肾透析设备对欧出口实现翻倍增长

中国高端医疗装备产业正从 " 造得出 " 向 " 立得住 " 跃迁，战略重心从价格竞争转向技术攻关

中国医疗器械产业链已实现耗材、设备、试剂、服务全链条布局，基础产能充足。这种完整性带来的不只是成本优势，更是交付速度、定制化能力、迭代节奏的综合优势——这是中国器械能在发达市场持续突破的根本原因。

一句话：我们出口的不再只是 " 便宜 "，而是 " 同等性能下更优的性价比 + 更快的服务响应 + 更灵活的方案定制 "。这是从 OEM 到 OBM 的质变。

二、迈瑞中报：集采和医疗反腐的最坏阶段已过

回到公司本身。这份中报最值得关注的不是 6% 的收入增速，而是拐点的确认。

收入端：Q2 增速重回 10% 以上

单 Q2 营收 93.95 亿元，同比 +10.45%；归母净利润 24.67 亿元，同比微增 1.10%。一年前的 Q2，这两个数字分别是 -23.8% 和 -44.5%。从深度负增长到转正，迈瑞用四个季度走完了调整。

结构端：海外历史性超过国内

上半年国际业务收入 94.71 亿元，同比 +13.67%，占总营收 53.4%。按美元口径计算同比增幅达 18.42%：

欧洲市场增长近 25%，英国、法国、意大利增速超 30%

拉美市场增长近 20%

亚太市场增长 17%

国内业务收入 82.76 亿元，同比 -1.61%，但公司预计 2026 年全年国内业务有望转正，2027 年起进入稳定快速增长通道。这意味着国内业务的 " 磨底 " 已经接近尾声。

业务端：四大产线同时转正

IVD（体外诊断）营收 68.65 亿元，占比逼近 39%，同比 +9.58%

医学影像超高端超声产品营收近 5 亿元，同比 +30% 以上

新兴业务（微创外科 + 微创介入 + 动物医疗）营收 31.10 亿元，同比 +19.59%

微创外科、微创介入业务分别同比增长约 25%

利润端：汇兑是 " 假摔 "

归母净利润下滑 5.37% 看似刺眼，但财务费用高达 3.83 亿元（去年同期为 -3.36 亿元），主因是汇兑损失。剔除汇兑影响后，扣非净利润同比 +11.08%。经营现金流 48.77 亿元，同比增长 24.35%，增速高于收入增速——盈利质量没有任何问题。

研发端：构建长期壁垒

上半年研发费用 17.79 亿元，营收占比 10.02%。公司搭建了 " 设备 +IT+AI" 数智医疗生态，依托自研启元 AI 大模型家族，多款专科智能系统落地临床。研发强度维持在高位，是迈瑞能在高端市场持续突破的底气。

三、估值：不能只看静态 PE，要看动态成长性

这是市场分歧最大的地方，也是预期差所在。

截至 2026 年 8 月 28 日：

估值对比（截至 2026 年 8 月 28 日）

股价：贵州茅台 1,297.40 元 ｜ 迈瑞医疗 164.30 元

PE（TTM）：贵州茅台 19.92 ｜ 迈瑞医疗 25.41

PE（静态）：贵州茅台 19.70 ｜ 迈瑞医疗 24.47

PE（动态）：贵州茅台 18.22 ｜ 迈瑞医疗 21.37

PB：贵州茅台 6.46 ｜ 迈瑞医疗 5.16

数据来源：茅台行情

迈瑞的 TTM PE 比茅台还高约 28%。很多投资者因此觉得迈瑞 " 不便宜 "。但这个比较忽略了最关键的一点——成长性差异。

茅台 2026-2028 年归母净利润同比增速预测仅为 0.05%/5.18%/5.51%，而迈瑞机构一致预期：

西南证券 / 兴业证券：2026-2027 年归母净利 88.11/95.70 亿元

开源证券：2026-2028 年归母净利 86.62/96.43/108.20 亿元

近六个月 24 家机构平均目标价约 249.66 元，较当前股价有约 52% 上行空间

按 2026 年预测净利润 88 亿元计算，迈瑞动态 PE 约 22 倍，对应 2027 年约 21 倍，2028 年约 19 倍。考虑到迈瑞海外业务 18%+ 的美元增速、新兴业务 20%+ 的增速、国内业务 2027 年重启增长的三重叠加，这个估值对应的成长性，与茅台 3-5% 的成长性完全不在同一个量级。

更重要的是：迈瑞当前 PE（TTM）25 倍，处于近 5 年历史极低分位——此前 PE 中枢长期维持在 35-55 倍区间。估值已经充分反映了市场对国内业务承压和 IVD 集采的悲观预期。

所以和茅台比 PE，迈瑞确实 " 更贵 "；但和自己的成长性比，迈瑞在历史估值下限。

这就是为什么我说估值不能静态看，必须结合未来成长看动态。茅台是 " 低成长 + 高确定性 " 的现金牛，迈瑞是 " 中等成长 + 全球化扩张 " 的产业龙头，两者根本不是同一个估值锚。

四、必须正视的风险

写投资文章不谈风险是耍流氓。迈瑞面前至少有四道坎：

1. 创始人年龄与治理传承

迈瑞创始人团队已步入资深年龄段，接班人问题虽未显性化，但作为一家技术驱动、全球化运营的医疗巨头，治理结构从 " 创始人模式 " 向 " 职业经理人模式 " 的平稳过渡，是中长期不可忽视的变量。市场对此尚未定价，但投资者应纳入观察清单。

2. 国内业务复苏节奏

公司预计 2026 年国内业务转正、2027 年稳定增长，但这依赖于设备更新改造政策的落地节奏、医院采购预算的松紧、以及 IVD 集采影响的消退速度。任何一个环节低于预期，都会拖累整体增速。

3. 汇率、地缘与本地化

海外收入占比已超 53%，意味着汇兑波动、贸易壁垒、本土保护主义会成为常态扰动。2026 年上半年 3.83 亿元的汇兑损失就是一次预演。公司在欧洲、印度、巴西等市场推进本地化平台建设，但地缘风险的长期存在，要求迈瑞必须具备 " 多中心 " 运营能力。

4. 集采深化与创新商业化节奏

IQVIA 指出，创新器械虽获政策支持，但受医保控费、入院审批放缓等约束，商业化落地速度仍滞后。迈瑞的手术机器人、PFA 脉冲消融等新兴业务，从产品化到规模化贡献利润，仍需时间。

五、写在最后：一个产业的拐点，一家公司的拐点

我把迈瑞中报放在中国医疗器械产业全球崛起的背景下看，得出的判断是：

短期：Q2 是拐点确认，国内业务磨底接近完成，汇兑扰动是一次性因素，H2 起利润端有望同步修复。

中期：海外业务 18% 以上的美元增速 + 新兴业务 20% 以上的增速 + 国内业务 2027 年重启增长，构成未来 3 年 20%+ 的复合成长路径。

长期：老龄化提供需求端长坡，国产替代提供份额端空间，产业链完整性提供供给端竞争力——这三重逻辑叠加，中国医疗器械龙头的全球化故事才刚刚开始。迈瑞国际收入占比突破 53%，不是终点，而是 " 从国产龙头到全球前十 " 的起点。

当前 25 倍 TTM PE、处近 5 年估值极低分位、股息率约 2.6%、分红比例 65.19% ——这是一个 " 用白酒的估值买医疗器械全球化龙头 " 的位置。

市场现在还在用 " 集采受害者 " 的旧剧本给迈瑞定价。但当 2027 年国内业务重启增长、海外高端客户持续突破、新兴业务规模放量时，估值锚会从 " 周期股 " 切换到 " 全球化成长股 "。

那时再看今天的 25 倍 PE，或许就像今天回头看 2024 年那些 " 迈瑞太贵了 " 的声音一样——预期差，从来都是给愿意提前看清产业趋势的人的礼物。

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