$N 力勤 ( SZ001246 ) $  

白酒低迷，古越龙山为什么逆势走强——这轮黄酒行情，涨的到底是什么

最近两个月，白酒板块继续在底部磨，茅台的一批价还是疲的，三季报出来估计也难看。但有一个角落很热闹：黄酒。

$ 古越龙山 ( SH600059 ) $   6 月下旬最低到过 7.2 元附近，之后一路右侧，9 月 29 日收盘 11.15 元，盘中最高 12.11 元，区间最大涨幅接近七成，成交量从日均几千万股放大到几亿股。同期它的同行会稽山涨得更猛，8 月以来接近翻倍，市值一度把古越龙山甩在身后。

有意思的是，打开两家公司的半年报，业绩是反的：$ 会稽山 ( SH601579 ) $   上半年酒类收入是正增长，古越龙山酒类收入 7.73 亿元，同比下降 12.08%，浙江、江苏大本营全线下滑。

股价和业绩背离，这是研究这家公司最好的入口。 市场在这个阶段给古越龙山定价，显然不是定价当下，而是在定价别的东西。我把这轮上涨的逻辑拆开写了写，也把隐忧写在后面。以下为个人研究记录，不构成投资建议。

一、先说行情：这是一波 " 见底后重估 "，不是无脑抱团

先把时间线捋清楚。古越龙山今年上半年并不强，1 月还在 9 块多，之后一路阴跌，6 月 26 日那周最低 7.21 元。真正企稳是 7 月，放量是 8 月，加速是 9 月。

有两个标志性的节点：

第一个节点是 8 月的板块异动。 白酒深度调整，资金在酒类里找出口，黄酒三个上市公司总市值都只有百亿上下，筹码轻。更重要的一件事在那之前已经发生了：今年 4 月，河南茅五剑贸易有限公司宣布与会稽山合作；9 月 6 日，四川盛世群运商贸成为会稽山成都合作伙伴；9 月 8 日，也就是第二个节点当天，古越龙山与广东粤强酒业、重庆农资签三方战略合作，推出定制黄酒新品 " 琥珀光 "。

茅台、五粮液的头部大商，开始成建制地转做黄酒，这是这轮行情最核心的产业信号。券商的解读很直白：白酒优质经销商资源溢出并向黄酒集中，龙头企业顺势推进全国化招商。

第二个节点是 9 月 8 日古越龙山自己那纸公告。 这一天值得单独说，因为它是古越龙山从 " 被板块带着涨 " 变成 " 自己有故事 " 的分水岭。

二、核心逻辑：白酒大商入局，本质是渠道体系的溢出

理解这轮行情，关键是理解白酒大商为什么在这个时点进黄酒。

过去二十年，黄酒困在江浙沪，核心原因是渠道： outside 江浙沪，没有成建制的经销商队伍去做终端、做品鉴、做宴席，消费者自然喝不到、也买不到。白酒行业调整这几年，一批手里握着茅台、五粮液配额和核心餐饮终端资源的大商，手上的主业利润越来越薄，需要新的增长点。黄酒有利润空间、有差异化、头部格局清晰（行业 CR2 从 2017 年的 14.9% 提到 2023 年的 37.4%），自然进入他们的视野。

这件事的意义不在于 " 卖了多少酒 "，而在于黄酒全国化最短的短板——渠道，被别人的存量资源补上了。古越龙山和粤强酒业、重庆农资的合作，是把定制产品、区域分销打包交给有终端能力的大商去做；公司自己的动作是配套成立西南分公司，试点 " 指标、费用、利润 " 三承包制。

我自己评估这件事，用了一个朴素的判断标准：以前黄酒讲全国化，是厂家人自己招人、自己烧钱做市场，十年没做成；现在是大商带着终端和资金进来，厂家人让渡利润、共担费用。哪个路径走得通，历史已经给出过答案——白酒行业当年走出区域，靠的也是大商制。

所以这波古越龙山涨的第一层逻辑：市场在给它 " 从江浙沪酒变成全国酒 " 的可能性重新定价。

三、第二层逻辑：公司治理在发生变化，这是以往没有的东西

如果说大商入局是外部催化，那公司内部 2026 年这一串动作，是让我认真起来的原因。按时间顺序列一下：

- 砍 SKU。 计划年内削减 75 个以上单品，资源集中到国酿、青花醉等大单品上。做过消费品的人都懂，SKU 繁杂是国企老品牌的通病，砍 SKU 意味着一把手真的在算账。

- 控量保价。 国酿系列 " 只此青玉 " 实行配额制，按经销商原有规模的 70% 给配额；" 白玉 " 限量款 3 月底售罄后不追量。青花醉系列全面停售线上非自营渠道。这是白酒龙头验证过的价盘管理打法。

- 物理防窜货。 把溯源码放进瓶盖内侧，从物理上杜绝窜货乱价。黄酒行业价格体系烂了很多年，这个动作对渠道信心的修复是实打实的。

- 机制改革。 西南市场率先推行 " 费用承包、指标承包、利润承包 " 的承包制；上半年全国净新增经销商 102 家。

这些动作单独看都不新鲜，合在一起的指向很明确：公司在从 " 做规模 " 转向 " 做价格、做利润 "。半年报里有个数据可以印证——上半年营收下滑 11.89%，但毛利率升到 40.62%，创近六年新高。收入降、毛利率升，说明产品结构在往高处走，低效的量在主动放弃。

四、高端化和年轻化：故事不是纯讲的，有数据撑着

市场愿意听故事，前提是故事里有真东西。古越龙山半年报里有几组数据值得记录：

高端线：上半年 " 青花醉 " 系列销售同比增长 35.17%，其中 20 年陈增长 53.03%；国酿、青花醉等高端系列合计增长 9.81%；中高端产品占酒类营收的比重已经到 72.45%。青花醉 20 年陈请了李亚鹏直播带货，单场全网 GMV 突破 300 万元，刷新了黄酒品类直播带货的纪录——这件事我原本不以为然，后来查了下科技精英圈层营销的做法，觉得公司在高端场景的渗透上是有章法的。

年轻化：" 无高低 " 低度单品 2024 年 8 月上市至今累计销量突破 500 万瓶，抖音商城黄酒爆款榜、人气榜第一，35 岁以下新锐白领占比超过 30%；和华润啤酒联名的 " 越小啤 " 今年 2 月已上市。另外山姆会员店从年初上架 1L 装木盒十年陈，动销反馈良好，上海高端餐饮渠道（米其林、黑珍珠）也在进。

区域结构上，江浙沪以外收入占比已超过 40%。大本营虽然在下滑，但外围市场是在真实增长的——河南、西北、京津冀、广深、西南都被半年报点名为重点培育市场。

五、但有两个问题绕不开

写这家公司，不能只写多。两个问题我至今没有答案，也是我认为这轮行情最大的脆弱点。

第一个问题：业绩拐点还没有出现。

上半年酒类收入下滑 12%，浙江下滑 22.31%、江苏下滑 12.99%，上海以外还没有哪个市场大到能对冲大本营的失速。也就是说，目前所有关于全国化的证据，都还停留在 " 招商 " 和 " 协议 " 层面，动销的兑现要等三季报、四季报去验证。如果大商进来只是接了一批库存，这波故事的成色就要打折扣。公司业绩说明会自己的口径也务实：费用投向的是品牌长期认知，而非短期营收拉动。

第二个问题：估值已经不便宜，且对手更强。

古越龙山、会稽山当前股价对应 2026 年预期利润的市盈率都在 35 倍以上，在食品饮料板块里属于较高水平。而横向比，会稽山是民企机制，可以亏损性前置投入，上半年业绩正增长、经销商 2107 家、兰亭高端系列持续放量；古越龙山是国企，产能和老酒库存约为对手十倍，品牌资产更厚，但机制灵活性、产品迭代速度都差一档。市场短期奖励的是会稽山这种 " 进攻型 " 打法，古越龙山这波涨的是 " 改革见效 " 的预期，谁的预期更容易兑现，需要持续跟踪。

另外提醒一句行业的底层约束：规上黄酒企业数量从 2017 年的 121 家降到 2023 年的 81 家，行业总营收从 195.85 亿元降到 85.47 亿元——这是一个长期收缩后靠集中度提升驱动的行业，天花板有多高，决定了这两家公司的故事最终能讲多大。

六、我的跟踪框架和结论

我把这笔投资定性为：赔率尚可、胜率待验证的右侧交易。买的不是当期利润，而是三个变化——白酒大商携渠道进场、公司从做规模转向做价格、高端化和年轻化的数据开始出现正反馈。

接下来只跟踪四件事，比盯 K 线有用：

1.   季报里的省外收入增速，尤其是河南、西南、广深三个被点名的市场，能不能两位数增长；

2.   青花醉、国酿系列的动销和批价，配额制之后价格是稳住了还是继续倒挂；

3.   新签大商的质量，是持续有茅台、五粮液系的大商进来，还是热闹一阵就结束；

4.   毛利率和费用的匹配度，40.62% 的毛利率是结构改善带来的，还是砍收入砍出来的，费用率降下来才算真改善。

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